万联证券研究所有色行业研究员李玮峰演讲实录：
　　李玮峰：各位来宾，大家下午好，接下来由我为大家回报我们对有色行业2012年的发展态势的看法。我们的看法是金属价格前低后高，建议配置先下后上。在目前"诗情画意"的大背景下还是比较简单和直白的。虽然我们的结论是比较简单和直白的，但也是根据我们掌握的数据，以我们的分析框架推出的结论。按照有色行业的三个主要子行业构成做了一个分析框架的逻辑，在这个框架中我们用红色的字标出了一些和图片有差异的观点。在基本金属方面我们认为主要是以欧美的经济复苏决定流动性，宽松的格局应该是能够继续保持的。在贵金属方面也是以两个分析，一个是通胀预期，另一个是避险情绪，我们认为黄金价格可能是一个博弈的结果。在小金属方面我们是以下游高端需求，我们认为行业整合和政策变量是决定小金属，特别是中国具有优势资源的稀土小金属的中长期供需曲线上移的变量，但是在目前情况下的价格回调，我们认为是下游高端需求的变量要求，短期的价格是有利于价格中长期的发展的。今天的报告分六个部分，接下来会逐一跟大家介绍。
　　在基本金属方面，我们认为流动性放松的格局不改，但是流动性资金的流向发生了变化，就是为什么这段时间有色金属下调风险特别大，甚至我们认为这个时间窗口还会延续到明年上半年。在需求方面，因为受到了中国紧缩货币的影响，国内主要的下游家电、汽车，包括住房这方面下游需求的萎缩，综合因素决定需求方面也是处于下降的趋势。明年根据我们策略的观点应该是从衰退到复苏的一个过程，其中金属需求有望提振、带动整个海外需求的上涨。在贵金属方面，我们认为短期会受到美元走强，黄金价格会面临短期的调整，中长期黄金价格高于现在基础还是存在的，小金属方面还是需要下游需求的确认。我们对市场从两个方面进行回顾，一方面是金属市场，另一方面是股票市场，回顾一下今年有色金属的走势。
　　在流动性方面，我们认为美国经济复苏的疲软仍将保持一个宽松的货币政策，主要原因是我们看到美国GDP的风向构成，个人消费占整个GDP构成的2/3，个人消费决定了美国经济复苏的进程，但是个人消费最主要的推动力在于失业率，失业率目前仍然处于9%的高位，迟迟不能回落，这就决定了美国经济复苏应该是一个比较长期、疲软的过程。另外就是奥巴马政府在就业刺激计划遭到国会否决之后，我们认为美国的经济刺激政策的可选择面是比较少的，财政政策确实是受到了相互博弈的影响，美联储宽松的货币政策仍将是刺激经济的主要手段。这是我们认为流动性能够保持宽松最主要的原因，也就是我们作出基础价格先下后上最主要的原因。
　　从欧元区的情况来看，因为受到债务危机的影响国债收益高企，对于民间的借贷成本来讲是有一个提高压力的。比如经济复苏整个进程不如意。虽然流动性宽松的格局能够保持，为什么金属价格却从今年三季度以来出现了大幅度调整？我们认为这是由于欧债危机的影响导致了大幅度投资资金，这是引导避险资产的原因，我们也做了短期价格走势分析，美元上半年是由于美国债务上限美联储疲弱的走势，下半年是8月份国债上限谈判，通过以后由于欧债危机，包括希腊危机持续恶化，带动了美元的短期走强。虽然美元短期走强带来大中高价格的风险，但是我们认为欧债危机的解决应该是一个大概的时期。欧债主要的国家就是法国等国家的构成，最主要的持有人是法国的私人机构部门，我们认为欧元危机应该是一个大概率事件，应该是短期调整，但是中长期仍然是处于比较疲软的状态。
　　在需求方面，我们看到的是从2010年下半年紧缩的或者政策给实体需求方面带来了比较大的打击，今年得到了较大的体现，包括工业附加值在15%左右，这是对整个需求的影响比较大。我们做了一个表格，从铜铝铅金来看，中国需求回落在整个大宗商品需求回落的打击是特别大的。目前根据我们的策略观点来看，应该说明年政策放松的预期是比较确定的，从CPI的高位回落也为政策放松提供了时间和空间，另外就是家电和汽车的产销率，因为2012年我们的家电和汽车的补贴政策到期，所以整个增速是趋于回落的。我们认为随着明年中期政策放松，像家电作为消费升级的主力，家电和汽车应该是有望回升的，另外就是很关键的一点就是保障性住房建设的进程，其实真正的建设期是从明年开始，所以这方面会弥补我们商品房调控的主要因素，我们认为中国的金属需求是有望回升的，特别是在中期有可能会首先带动大宗金属价格的上涨。
　　从供给方面来看，资源受限是长期曲线上移的变量，另外现在各国政府都在提保护自己国家的矿产资源，我们认为这是金属价格，特别是像这种资源品价格长期上涨一个不可逆转的原因。
　　小结一下，我们认为金属价格应该是属于前低后高，前低是因为欧债危机引发的回流，后高是基于流动性比较宽松，欧债危机妥善解决，资金应该还会保持一个比较宽松的格局，另外就是美元走势应该是和美国自身的经济活力有比较密切的关系，奥巴马出口刺激计划也需要落实美元，美元中长期的落实应该是确定的。另外随着中期的政策放松，中国的需求应该会继续带动整个大宗、包括金属的回升。
　　在黄金方面，我们认为受美元走强的因素，黄金面临着短期调整的要求，特别是黄金价格和美元指数应该是呈现比较明显的反向相关的因素，根据我们对美元中长期弱势的看法，我们认为应该能继续支撑黄金高位运行。在黄金需求方面大家谈得比较多的是央行从原来的净出售变成净购买，另外就是东亚国家民间的黄金需求，这方面大家谈得比较多，我们今天就不在这里展开来讲了。我们是选了美国10年期通胀指数的国债收益率，我们看到黄金价格和10年期收益率呈现反向相关性，10年收益率和美国的基准利率是正向相关性的。按照11月份最新的美联储公告，应该说到2013年都会维持比较弱势的、资金比较低的利率水平。所以我们认为从另外一个层面验证了黄金中长期看好的逻辑。在小金属方面我们主要看到的是中国具有资源优势的品种，我们认为中国的优势资源，包括电价资源的确立，行业整合和政策变量是决定中长期价格上涨的绝对变量，但是短期的调整主要是因为下游需求。目前高端的装备制造业里的切削刀具、磨床铣床绝大多数都是以国外进口为主，国内还是比较低端，如果这种稀土价格过快上涨反而不利于国内产业转型。根据这个逻辑，我们认为小金属其实是有利于国内高端和低端厂的转化，最终支持小金属进一步上涨。在这种上不上、下不下的大格局下我们是看好上下游一体化的小金属品种。
　　在整个金属向下调整的区间中，我们认为下游的材料深加工应该能够回避整个金属下调的风险，主要逻辑是两个：一个是材料深加工等定价模式，是以金属价格为主，本身实体经济层面需求并不是像金属价格变动这么大，这是一个因素，另外就是金属价格下跌反而有利于缓解下游需求的回升，另外就是和新材料相结合的铜铝钛等等，主要是政策扶持的红利，另外就是进口替代的实现。这方面我们也会逐渐提到。
　　以上是我对四个子板块的基本观点，在讲投资策略之前先回顾一下今年整个金属市场的走势。上半年金属维持高位运行主要的逻辑就是美国债务上限，落实美元的维持，进入下半年，特别是三季度以后整个美元的回流，美元到期走强都会对金属价格造成比较大的影响。国内的供给因素铝价是比较接近的，铝价表现得比较坚挺。在库存方面我们感觉和供需面结合得是比较紧的，就像供需失衡的变化和价格变化是比较一致的，在上海方面的期货交易所，我们判断是铝库存快速回落有望给价格提供支撑。
　　从金属面的角度来讲，我们认为像铜和铝，特别是铝在整个价格下跌的过程中应该是有价格比较高的成本支撑。在行业内，今年有色行业确实是不尽如人意，上游冶炼和下游材料的分化是比较明显的，金属板块跌幅是大于金属价格的下跌幅度，主要是由于估值和盈利下滑双杀的效应。在行业估值方面，目前有色行业的估值是在28倍，低于历史估值37倍，随着低于历史中枢，但是还是处于历史高位，应该说有一定向下调整的压力。如果我们把2009年这一波金属价格，特别是有色行业这一波行情作为周期的话可以看到2009年上半年受到了4万亿投资的带动，整个有色金属行业是跑赢大盘的，从2009年到2010年上半年，受到国内紧缩预期的影响，整个金属价格出现了回调。在2010年下半年受到了QE2的影响，又出现了一波行情，今年还是单边向下调整的走势。我们认为明年按照我们的策略观点处于一个从衰退向复苏的变动过程，我们认为一旦成为确立性的事件，有色金属就面临整个行业的大幅度上涨。
　　从基本面和技术面的角度分析完之后，我们来介绍一下对2012年有色行业的投资策略，我们也是根据投资者的风险偏好做了建议，我们建议激进的投资者关注矿产金比较多的黄金资源注入预期，另外就是目前资源自给率比较低，主营业务处于亏损情况下，在建议长期的投资者关注这种优质的小金属品种，还有就是下游深加工行业，建议防御性的投资者在整个金属下调的情况下关注产品能够实现进口替代，产能未来可以得到大幅度扩张。另外就是低估值，业务能力、盈利能力比较强的蓝山铝业，有色行业的投资策略就介绍到这里。因为时间有限，如果大家对有色行业感兴趣可以继续做交流。也祝愿大家在2012年投资顺利。