四、人民币产品的评价与分析 2010年上半年中国银行业理财产品市场共发行人民币理财产品3989款，与2009年下半年的发行数量基本持平，同比增长101%，环比减少3%，占产品发行总量的83%。产品的平均委托期限为0.40年，较2009年下半年略有缩短，发售银行提供的平均预期最高收益率为2.76%，环比下降20个BP。从金融产品中心的评价结果来看，评价产品的平均期望收益率和最差值分别为2.43%和2.02%，产品的期望收益率水平高于基准利率67个BP。总体来看，人民币理财产品相对银行定期存款利率略有优势，风险水平较为适中，属于适合大众投资者的投资类型。此外，2010年上半年银行理财产品市场共有2119款人民币产品到期，占到期产品总量的95%，其平均委托期限为0.42年，平均名义年收益率为3.03%。 1、发行主体分析 2010年上半年人民币产品的发行主体分布发生了显著变化，国有控股银行和上市股份制银行共同主导的格局演变为国有控股、上市股份制和城市商业银行三足鼎立的形势，城市商业银行的发售动力明显提升。各类商业银行在发行数量、收益水平和风险特征等方面呈现如下三方面的主要特点： 首先，上市股份制银行的产品占比大幅下降，国有控股银行总体数量跃居首位。5家国有控股银行共发售产品1202款，占据产品发行总量的36%，较2009年下半年占比上升6个百分点。11家上市股份制银行共发售产品1167款，占据产品发行总量的35%，环比下降23个百分点。城市商业银行共发售862款产品，占据产品发行总量的26%，占比上升17个百分点。外资银行仅发售92款产品，占比3%。参见图4-1. 其次，中资银行与外资银行的期限和收益水平对峙鲜明，外资银行的委托期限更长，银行提供的预期收益水平更高。中资银行类产品的委托期限均在6个月以内，其中国有控股类产品的平均期限最短，仅为0.24年。中资银行类产品的预期最高收益率基本维持在2%-3%，国有控股类产品的平均预期最高收益率最高。外资银行类产品的平均期限为1.37年，预期最高收益为5.71%，远远高于中资银行。数据来源：中国社会科学院金融研究所金融产品中心。 最后，城市商业银行的投资价值最高，外资银行类产品风险仍然值得关注。外资银行的超额收益率较高，但最差值依然非常低，仅为0.41%，与2009年的最差值水平相近；期望收益率和最差值的离差为222个BP，说明外资银行产品的收益波动性大，风险不容忽视。中资银行的最差值均处于较高水平，期望收益率和最差值的离差在100个BP以内，投资风险相对较小。三类中资银行相比较而言，国有控股银行和上市股份制银行的表现略逊于城市商业银行，城市商业银行超额收益水平高于外资银行，最差值很高，表现出较高的投资价值。城市商业银行的较好表现很可能缘于其在存款客户资源和理财市场中相对较弱的地位，这使得这类银行不得不通过提高产品收益率的方式来吸引更多的客户群。参见图4-2.数据来源：中国社会科学院金融研究所金融产品中心。 2、资产主类分析 2010年上半年，新发人民币产品不仅在数量及其规模上屡创新高，而且其挂钩资产的分布也有显著的变化。首先，最为显著的是2010年上半年利率类产品较2009年的占比大幅增加，这也反映出后金融危机时代的市场依然动荡不安。如全球通胀预期、欧洲主权债务危机以及经济"二次探底"风险的担忧等。其次，信用类产品的占比大幅下降。随着国家货币政策的微调，"极度"宽松转变为适度宽松后，信贷规模有所控制，因此信用类产品也随着下降。最后，依然动荡的金融市场环境，使得股票类产品和商品类产品的数量有所下降。一方面，产品发行者规避金融市场的剧烈波动；另一方面，中资银行发行产品的能力不强。从图4-4可以看出利率类占比最大，占比为43.4%，其次是混合类和信用类，占比分别为32.6%与21.3%。然而与2009年的占比相比，情况有所变化，信用类占比大幅下降了约28个百分点，而利率类则飙升约14.9个百分点。2010年上半年以来，股票类和汇率类产品数量虽有小幅下降，但总体数量保持稳定，然而商品类产品大幅下降，降幅达2.1个百分点，显示出中国经济全球率先复苏，但持续极度宽松的货币政策和强劲的经济刺激计划的副作用也逐渐显现，中国宏观经济层面再次面临的方向性选择，因此市场则是"以不变应万变"的盘整策略持续震荡，中国银行业理财产品设计部门对资本市场虽然逐步恢复信心，但出于对国际金融环境依然动荡的风险考虑，谨慎发行股票类和商品类产品等高风险理财产品。由于2009年信贷规模创历史新高，央行加强了对信贷投放速度和规模的管理。这正是信贷类理财产品锐减的主要原因之一。最后，值得一提的是混合类产品，其占比较2009年增长了15个百分点，表现出了较高的增长速度，这类产品主要投资方式是组合资产管理，即投资一个由银行资产管理团队所负责的"资产池"，投资领域比较灵活，或是未来理财产品市场发展的一个方向，但这类产品应加强信息披露。数据来源：中国社会科学院金融研究所金融产品中心。 从各资产主类的投资价值分布来看，共有如下三个方面的主要特点：第一，利率类、混合类和信用类产品是相对比较安全的品种，集中在星空图的右上方；而股票类产品正好与其相反，表现出高风险、高收益特征。但值得一提的是汇率类和商品类产品在2010年上半年的表现，从图4-5中我们可以观察到汇率类和商品类产品的超额收益在0.6%左右，而最差值却和以往不同，表现出一定的安全性。从表面上看这跟当前的汇率市场与商品市场的剧烈波动相悖，其实这正是产品设计部门更加关注两者的风险，在设计产品的时候多数产品被设计为保本或者保息结构，因此尽管投资的市场风险较大，但相应产品的风险敞口却比较适中；第二，股票类产品分布于第四象限，超额收益率为正，但有损失本金的风险，超额收益率均值约为0.57%，最差值在-0.54%附近。2010年上半年，中国A股市场接连迎来了融资融券和股指期货，A股市场将结束单边时代。此外，欧洲主权债务危机以及全球通胀预期管理等这些外部冲击均考验着挂钩股票类理财产品的设计结构；第三，对于挂钩大宗商品的商品类和股票类产品而言，随着2009年以来，石油、黄金和农产品市场的大幅回暖，商品类产品成为2009年度超额收益率表现最好的类型，并且其最差值也被控制在活期存款利率以上，表现出较高的投资价值，但是2010年上半年的大宗商品市场表现出上涨乏力，进入短期的调整，因此上半年挂钩大宗商品价格的理财产品其风险和超额收益率变化不大，并且发行数量大幅下滑。参见图4-5.数据来源：中国社会科学院金融研究所金融产品中心。 从挂钩标的的分布来看，2010年上半年的分布特点主要有以下几方面。股票类产品以挂钩境外股票为主，其中按挂钩频度由高到低依次为亚太地区股票市场、新兴市场指数以及美国股市等，商品类产品以贵金属中的黄金资产为其主要挂钩标的，其次是农产品和基本金属现货价格；汇率类产品以美元指数或美元兑其他主要货币的汇率为主；利率类产品直接投资于债券货币市场或挂钩银行间同业拆借利率市场；混合类产品是挂钩多种基础资产或投资多种金融领域的一类银行理财产品，通常集中为两部分，一是挂钩股票、商品等的结构性理财产品，二是投资于资产池的组合资产管理类产品。组合资产管理类产品投资于多种资产组成的资产池，包括：债券、票据、债券回购、货币市场存拆放交易、新股申购、信贷资产以及他行理财产品等多种投资品种。这类产品具有更高的灵活性，发行机构可以根据市场环境合理配置资产池，相对投资于某一特定信托贷款的纯信贷类产品而言，混合类产品风险更低，同时收益也会受到影响。值得注意的是，混合类产品存在信息透明度不高的缺点，投资者很难了解混合类产品的详细资产配置，具体投资哪些资产以及以何种比例投资于这些资产并不明确。如能处理好灵活性和信息不透明性之间的对立关系，组合资产管理类产品将有可能成为未来银行理财产品市场的一个热点。参见图4-6. 数据来源：中国社会科学院金融研究所金融产品中心。 下面我们分析一下2010年上半年银行理财产品按照资产主类划分的K线走势图。人民币股票类产品2010年上半年的波动较2009年有所减缓，但这种趋势随着二季度全球金融市场再次剧烈波动而减弱，股票类产品的风险有所增加。此外，股票类产品的最差值也逐渐向负方向远离零值；汇率类产品由于一季度以来，汇率市场大幅波动，产品发行机构对此类产品持谨慎发行态度，故汇率类产品数量不多，反映在K线图上则呈现出不连续状态。进入二季度，美元趋势逐渐走强，少量汇率挂钩的结构产品重新出现，并且在收益与风险方面表现的相当谨慎；从整个周期上来看，利率类产品的稳定性最好，除宏观经济因素的外部冲击，其自身的收益与风险均较为安全，但值得一提的是，近期利率类产品的波动出现了一个明显的变大趋势，或预示着外部冲击的到来。2010年上半年利率类产品的K线图呈上升趋势，这也表现出利率类产品的预期收益在提高；商品类产品在1季度的表现与汇率类产品类似，随着大宗商品市场的高位盘整，投资于此的理财产品数量也有所下滑。另外，商品类产品的发行机构对风险管理更加严格。
数据来源：中国社会科学院金融研究所金融产品中心。 信贷资产类银行理财业务的迅猛发展可谓2009年银行理财市场的一抹亮色。下面简要陈述2010年上半年信贷类银行理财产品的运行情况。 2009年底，银监会先后严厉规范银信合作业务和信贷资产类理财业务，2010年伊始，信贷资产类理财产品发行数量呈现急速下滑之势。然而，随着信贷规模按季控制，新发行的信贷资产类理财产品已顺应监管规定进行改良，以投资信托贷款或他行信贷资产为主，信贷资产类理财产品发行量呈现回升势头。即便如此，2010年上半年信贷类产品的发行数量仍然大幅下挫，由2009年下半年的1580款下降至581款，环比下降63%。人民币信贷类产品主要呈现如下特点：其一，平均委托期限为0.76年，环比延长0.23年，预期最高收益率为3.89%，上升41个BP。其二，信贷类产品的行业分布依然集中于资金密集型行业。以各类城建公司为主的资本货物行业，以铁路、公路和城市轨道交通为主的运输行业，以煤炭、铜、铁冶炼为主的材料行业，以电力、水利建设为主的公用事业四大行业，共发售247款产品，占信贷类产品总量的42%(参见图4-7)。其三，信贷类产品继续采用银信合作机制，增信措施依然薄弱，无担保也不保本产品占据主导地位；其四，受新规影响，信贷类产品不断寻求创新，深发展银行推出"金娃娃"产品，以实物金条代替传统的现金式收益，实现了信贷类产品支付方式的创新。此外，值得注意的是，近半年来，信贷类理财产品的信息透明度明显下降，可能出于规避监管的考虑，某些此前公布信贷类产品运作方向的理财产品不再提供或者不公开提供产品的详尽投资方向。 近期信贷资产类理财产品再次被推上风口浪尖。为了控制银行业务的表外风险以及防范银信合作理财产品冲击信贷规模监管，2010年7月，银监会再出重拳，全面叫停银信合作业务。这给银行理财市场带来阵痛，风靡一时的信贷类理财产品陷入绝境，未来信贷类理财产品或将纳入表内监管，并提取风险拔备。短期内，银行理财业务的热点将可能转向收益稳定且流动性强的债券货币市场类产品以及灵活多样的组合资产管理类产品。
3、结构类型分析 2010年上半年，人民币银行理财产品市场共发售普通类产品2799款，结构类产品510款，开放式产品14款，分别占产品总量的84.2%、15.3%和0.4%，普通类产品依然是中国银行业理财市场的主阵地。从产品结构上来看，普通类产品均属于看涨型结构，即看好所投资的信用资产，有持续稳定的现金流流入并且信用风险较低，然而在目前收紧信贷尤其是对地产类信贷的严控预期下，此类中长期信贷的风险会逐渐增大，值得理财市场和投资者关注。 从结构类产品的发售结构来看，2010年上半年有看涨型、看跌型和区间型三种类型的产品，其占比分别为15.5%、0.03%和83.3%，区间型结构产品是所有结构产品中占比最大的一类，其挂钩标的主要集中在3个月美元LIBOR和3个月人民币SHIBOR的利率类产品，此类产品设计的区间较宽，挂钩标的触发区间的可能性极小，因此，这类产品是低收益、低风险产品的典型代表，也不排除银行以此作为吸收存款的一种手段。看涨型产品占比退居第二，常用在股票类和商品类产品的结构设计中。 从结构类产品的投资价值来看，2010年上半年结构类产品主要特点有三：第一，结构类产品的超额收益率比普通类产品的超额收益率高出25个基点；而两者的最差值有所不同，普通类产品的最差值在1.94%附近，而结构类产品的最差值在2.22%附近，表现出普通类产品较结构类产品风险大，反映了金融市场中信贷风险增加；第二，区间型产品处于高收益、低风险区域，在这一时刻表现出较高的安全性和投资价值。这种类型一般以投资期限短，实现预期收益的可能性较大为特点，获得的年化收益比同期限、同币种定期存款略高；第三，看涨型产品则属于高收益、高风险类产品，多投资于股票和商品市场。
4、委托期限与收益类型 相比2009年下半年，2010年上半年人民币银行理财产品的总体委托期限略有所短，平均预期最高收益水平有所下降，平均委托期限和预期最高收益率分别为0.40年和2.76%。期限和收益率的季度变化参见图4-9。从期限分布情况来看，短期产品依然占据主导地位，0-3个月(含)产品共发行2018款，占比61%，3-6个月(含)和9-12个月(含)产品分别占比15%和16%，1年期以上产品仅发售134款，占比4%。参见图4-10. 就人民币产品的期限结构来看，共有如下几个方面的主要特点：其一，产品的期限结构向上倾斜，这表明随着委托期限延长，产品的期望收益率逐渐上升；其二，期望收益率与基准利率的利差基本维持在相对均衡的水平，随委托期限延长略有不断扩大趋势；其三，随着委托期限延长，理财产品的最差值直线下滑，1年期以上产品的最差值均低于基准利率，表明产品表现不佳的情况下，收益尚不如定期存款。其四，最差值与期望收益率的离差不断扩大，0-3个月(含)产品的离差仅为9个BP，24个月以上产品的离差高达218个BP。由此可见，投资期限越长，产品的收益水平更高，投资风险也越大。0-3个月(含)产品多投资债券货币市场，收益略高于银行定期存款利率，属于稳健型产品，而24个月以上产品多为结构性产品，收益较高风险较大。参见图4-11.
2010年上半年，非保本类产品依然占据主导地位，占比58%，保本类和保息类产品分别占比28%和15%。从结构类型来看，结构类产品和非结构类产品的收益类型呈现不同特点：95%的结构类产品采用了保本或保息的设计结构，而67%的普通类产品为非保本浮动收益型。从资产类型来看，信用类和混合类产品中非保本型产品占比最高，均为94%；其次是股票类和利率类产品，非保本比率分别为36%和14%；商品类和汇率类产品均为保本或保息型产品。 5、到期产品表现 2010年上半年，银行理财产品市场共有2119款人民币产品到期，占到期产品总量的95%。人民币到期产品的平均委托期限为0.42年，平均到期收益率为3.03%，其中零/负收益产品共13款，占比0.6%。 发行主体方面，上市股份制银行到期产品数量最多，外资银行的零/负收益比例最高；上市股份类产品到期实际收益率最高，外资银行类最低。上市股份制银行的到期产品数量在四类银行中最高，数量为1495款，占比71%，其次是城市商业银行，占比16%，外资银行仅49款，占比2%。上市股份类产品到期收益率为3.15%，位居四类银行之首，外资银行类产品的到期收益率最低为2.56%。外资银行到期产品平均期限明显高于中资银行，为0.68年，中资银行的平均期限均在0.5年以内。从零/负收益产品来看，零负收益产品主要集中于上市股份制银行和外资银行，由于主要发行结构性理财产品的缘故，外资银行的零/负收益比例最高，为10%。 资产类型方面，到期信用类产品数量最多，到期收益率最高，股票类产品到期收益率最低；股票类和商品类产品的零/负收益比例最高。2010年上半年到期的人民币产品中信用类产品占比51%，其次是混合类和利率类产品。股票类和商品类产品的投资期限较长，均在1.5年以上，其余产品的投资期限均在0.5年以内。信用类产品的到期收益率最高，为3.48%，股票类产品的到期收益率最低，仅为1.09%。 结构类型方面，到期结构类产品数量远少于普通类产品，平均期限高于普通类产品，到期收益率低于普通类产品。93款到期结构类产品中共出现10款零/负收益产品，零/负收益比例为11%。3款普通类零/负收益产品均为以证券投资基金为主要投资对象的理财产品。 表4-1 2010年上半年人民币到期产品基本信息
数据来源：中国社会科学院金融研究所金融产品中心。 注：零/负收益比例为某类到期产品中零/负收益产品的数量/该类产品总量。