11月27日，财政部成功招标发行了200亿元人民币50年期固息国债。该期国债票面利率4.3%，最优(边际)中标利率为4.38%，大幅低于市场预期。此前市场对该期债券的利率预测均值为4.44%。另外，本期债券获得了接近两倍的投标倍数，显示投资者对首只超长期国债的发行十分追捧。
　　债市发展的里程碑
　　该50年期国债品种的成功发行，使得我国国债收益率曲线的期限结构进一步延伸，无疑成为中国债券市场发展过程中的一个里程碑。
　　从全球范围来看，已存在一些超长国债发行方面的先例。在欧洲，英国和法国分别于2005年5月和2005年7月发行了首只50年期国债，两国在随后几年也继续发行了50年期的国债。在亚洲，日本自2007年11月开始发行40年期国债。从发行情况看，这些债券的发行亦都受到市场热捧，获得较高的认购倍数。
　　从发行目的来看，各国发行超长期限国债的原因基本相似。首先，某些金融机构(特别是养老基金和人寿保险公司)需要有长期资产来匹配他们的长期负债。其次，政府希望锁定较低的长期借款成本。因为收益率曲线的超长端一般都非常平坦甚至向下倾斜，这是由于长期债券的凸性价值较高所致。再次，这些超长债券通常都是在政府支出和税收收入缺口扩大的时候发行。我们认为，上述因素也是导致我国财政部尝试发行超长国债的重要原因。
　　发行利率偏低
　　超长期限国债的估值是个有趣的话题，特别是首只超长期国债的定价，还面临着没有参考收益率曲线的困难。在此，我们通过比较不同结构的债券组合的收益构成，来推导50年期国债的公允价值。
　　我们先用10年国债和50年国债共同构建一个哑铃型组合，同时用20年国债构建一个子弹型组合，并使两个组合的久期和占用资金相等。接下来，我们对哑铃型组合和子弹型组合的收益构成进行比较。
　　我们知道，债券组合的收益可以大致被分为四个部分：利息收益、下滑收益、收益率变化的久期效应和凸性价值。首先，因为通常收益率曲线是凸的，连接曲线上两点的直线位于收益率曲线之下，这表明哑铃型组合的收益率会低于子弹型组合，因此哑铃型组合的利息收益低于子弹型组合。其次，凸的收益率曲线使得这两个组合的下滑收益近似相等。第三，因为我们在构建组合时使得这两个组合的久期相等，因此久期效应相同。最后，凸性取决于久期和现金流的分散度，在久期相同的情况下，哑铃型组合的现金流更为分散，因此哑铃型组合的凸性价值更高。因此，通过使上述两个组合的利息收益和凸性价值的总和扯平，我们可以反推出50年国债的公允价值。
　　根据上述方法，我们估算得到当前50年期国债的公允价值在4.5%左右，显然，本期国债4.3%的发行利率显得偏低了。
　　本次发行利率走低主要是供求关系失衡所导致的。首期50年期国债的发行量较小，200亿的发行规模仅约为一般记账式国债单次发行规模的六成，而寿险资金亟需长久期品种用以匹配其长久期负债。这种情况在其他国家发行首期超长期国债时也曾经出现。因此，根据寿险机构和养老金的配置需求，我们建议财政部未来可以继续安排超长期国债的发行，以满足该类投资者的配置需求，同时又能锁定较低的长期借款成本，可谓一举两得。
　　综上所述，由于首期50年期国债发行利率偏低，我们认为其对于商业银行的配置吸引力有限。特别是从后市来看，该期国债利率可能趋升，或将面临估值亏损的风险。