未来,客户们终将抛弃按“羊群效应 ”的跟踪来衡量投资回报,但同时又支付积极管理的管理费的做法,而将部分资产投资于纯粹被动型的指数,另一部分资产则分配给那些真正具有过硬的、独立于指数跟踪的投资技术的基金们进行管理。

耶鲁大学商学院的《学术月刊》刊登了一篇关于指数化投资的分析文章,将一些投资组合中跟踪指数部分的仓位与非指数化投资的仓位进行了比较,发现非指数化投资仓位的表现往往超出指数化投资仓位的表现(文章将非指数化投资的部分称为 “积极管理部分”)。

　　近年来,指数化投资方法大行其道。该文的这一结论,值得反思。

　　金融危机对机构投资理念的影响

　　去年爆发的金融海啸对投资管理理念和方法上产生了什么样的影响?西方的资产管理界进行了和调整,就目前的情况来看,大概可以归纳出以下几点:

　　许多专业基金经理发现,去年的金融危机证明,他们在其投资管理生涯中所基于的许多对市场和投资运作的假设都是错误的;资本市场有着天然的波动性,大跌之后有大涨,2009年3月份以来市场的反弹将濒临绝路的资产管理业从毁灭的深渊中解救了出来;到目前为止,没有任何人能准确预测未来,很多专家和职业基金经理都试图将其对股市和投资的理解进行适当的调整,以便总结出从此次金融危机中所能汲取的教训,但很难保证下次不犯同样的错误。

　　当然,对金融危机爆发前所建立的投资理念和方法进行指责和攻击,认为它们是引发金融危机的罪魁祸首的做法也是不客观的。虽然,股市总是有效的这一假设和现代组合理论中的一些投资理念,实际上导致了许多资产管理人对金融危机的深度和危害性做出了错误的判断,从而进一步加剧了去年的金融海啸,但对市场有效性的假设和现代组合理论的主要原则中的绝大部分内容,仍然是十分有用和有效的。比如,市场有效论中的一个最关键的假设 ——在长时期内很难持续不断地战胜股市的表现,在去年的金融海啸中得到了非常好的证实。

　　主动型基金出现被动化特征

　　金融海啸潮退后,有一点是可以基本确定的,即:投资者对基金经理的评审方法将会有根本的改变。这些投资者中既包括大型机构投资者,也包括个人投资者。

　　纵观过去几十年的西方资产管理业界,基金经理们的业绩表现越来越多地被置于同相关指数的比较之下。首先,基金经理们被用来同一些大型的股市指数,如标普500或FTSE100来进行衡量。在这种情况下,由于越来越多的共同基金无法同指数的表现相媲美,从上世纪90年代开始,被动式的指数投资开始流行。虽然这种做法有一定的道理,但是,在一些情况下,过于将投资业绩同相关指数挂钩会误导投资者,并使他们对未来的投资业绩有过低的期望值。

　　就今年来讲,积极管理基金的基金经理们的平均业绩都超过了相关指数的表现。特别是在美国,根据理柏(Lipper)总回报的,股票型的共同基金,今年平均上升了20.4%,而标普500的指数基金,仅上升了16.1%。

　　问题是,这类跟踪指数的投资方法使基金经理更加趋于保守。因为,在这种比较下,基金经理所追求的是如何在年底时其业绩超过相关指数的表现,迫使基金经理不得不在其组合中将选股范围限制在相关指数中的股票中。这会使其管理的组合更像一只指数基金,但所收取的管理费却高于纯指数基金的管理费。

　　指数化投资不利于基金经理的成长

　　过于依赖指数的投资方法将导致基金经理中的“羊群效应 ”,也就是说,大部分基金虽然是由基金经理进行积极管理,但它们都基本上紧跟指数的选股范围和走向进行投资,而很少真正根据自己对市场的独立判断和分析进行选股和交易。

　　局限于指数的投资方法还有其他更微妙的影响。在西方的资产管理业界,普遍认为不同的基金经理有不同的专长和技术,有的善于在小股票中发现价值,而另一些人可能更善于投资大型的、有较好流动性的公司;有的基金经理采用“价值型 ”的投资风格,通过研究,寻找那些被低估的股票;而另外一些基金经理则奉行“成长型”的投资理念,专门选择那些企业利润不断增长的公司。

　　这种已被普遍接受的不同投资风格的分类,在资产管理中建立起不同的“风格范畴 ”(style box )。比如,基金经理被要求只能将“中盘价值基金”投资于中盘价值风格范畴之内的股票。虽然这些基金经理根据他们对市场的判断、分析和研究本来更愿意投资于其他类型的股票,但是,投资者却期待他们仍然要保持“风格上的严格纪律性”, 并同他们各自相关确定的指数进行竞赛。

　　这种情况虽然可以支持股票经纪人和养老金投资顾问的业务 ——因为在纷纭复杂的投资风格中,这些专业人士可以帮助他们的客户进行精密的基金资产配置。但是过于细分和紧跟“风格范畴”的做法,不利于鼓励和推动基金经理靠自己对经济、股市和个股的研究分析来管理资产。

　　如何寻找高素质的基金经理

　　目前的西方资产管理业界开始努力研究,究竟什么因素使一些基金经理的投资技术优于其他基金经理的投资技术。伦敦一家投资分析公司专门对基金经理所有的投资决定的结果进行分析和比较,而不仅仅只看他们所管理组合的综合业绩。

　　这种研究表明,有较高投资技术的基金经理是可以被识别出来的;他们主要是那些能够最好地了解并能有效地克服一般人通常的投资心理因素的基金管理专家。比如,一般投资者很不愿意将自己持有的已下跌了很多的股票卖掉,因为这就意味着承认自己的错误,而那些有较强的卖股自律性能够果断斩仓的基金经理就会坚持这样做,从而减少损失,寻找更多的盈利机会。

　　我们可以想象资产管理的未来:客户们将抛弃按“羊群效应 ”的指数跟踪来衡量投资回报,但同时又支付积极管理的管理费的做法,而更新为一方面将部分资产投资于纯粹被动型的指数基金,而将另一部分资产分配给那些真正具有过硬的、独立于指数跟踪的投资技术的基金经理们进行管理。