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农夫有田
2009/10/9 22:08:38
--2009年四季度基金投资策略
◎ 市场大幅宣泄后，以本年中报数据测算的当前A股整体动态估值水平约21.5倍。在货币宽松政策的基调不变的形势下，居民储蓄在低息环境下进入资本市场意愿仍然较强，消费，出口数据的温和改善等因素将合力再次驱动市场上行。四季度下行空间不大，且仍有望在合理估值水平区间震荡上行。
◎ 低息宽松货币政策在经济回暖确立后，难以继续长期维持。除避险资金和流动性资金的需求以外，以利润为首要目标的理性投资者将回避债券和货币市场。因此我们建议下季度回避相关市场基金。
◎ 市场偏弱基金发行募集规模随之骤减，而批量发行和成立的指数基金是亮点，预计将在10月中下旬募集完毕后的封闭建仓期对市场产生影响。
◎ 主动型偏股基金整体三季度表现略胜被动指数型基金，但个体有分化。封闭式基金净值继续超预期表现，风险收益水平远高于开放式，显示出封闭式操作的优势。行业景气度转变是行业走势变动的内在原因，基金增减仓仅对当季行业走势产生明显影响，而并不能意味着是对下一季度对行业景气的预期。
◎ 考虑到四季度外围经济体恢复的可能，以及国内企业出口回暖和房地产市场房屋供给加大的预期，我们选择对商业贸易、周期性的交运仓储和建筑建材等行业配置比重较大的基金，再综合考虑其三季度风险收益指标，选时选股能力，我们选择长信增利、博时主题以及中邮核心优选；同时对于业绩中长期相对稳定的基金如华夏大盘精选，广发稳健增长等仍值得关注。
◎ 中长期投资者可考虑买入折价高的封基持有，以获取未来市场走好时折价率收窄的收益。因此分红额预期高以及换手率较高的封基更适合于短期投资者获取交易性机会。那么中长期投资者可考虑投资净值涨幅接近且折价率较高的基金汉兴、通乾、景福；中短期投资者可考虑大成优选、建信优势动力等分红预期高的基金。
◎ 市场在合理的估值下企稳后，可考虑再次买入杠杆式封基以获取上涨的杠杆收益。具备较强择时能力的投资者，可优先选择高BETA系数指数基金进行震荡行情下的波段式操作，或博取四季度受新指数基金建仓而带来的跟踪同一标的指数的基金上涨机会。
合理估值区间震荡上行可期 指数基金批量发行强支撑
宽松货币政策维持市场震荡中上行
8月份以来A股市场独立于全球股市回升出现大幅回落，我们分析原因有几个方面：其一，市场自08年11月见底后经历了8个月强势反弹后，宽松货币政策下的流动性使市场提前透支了经济恢复企业盈利回暖预期，估值压力和货币信贷政策的微调使资金大面积兑现。其二，股票短期供给大幅增加超过市场预期，大小非不断解禁、批量集中的IPO、以及即将面世的创业板短期对市场上行构成压力。其三，原油和大宗商品价格走高，CPI和PPI数据环比上升显示企业成本有再次上升趋势，对盈利能力恢复构成不利；其四、类似于轮胎特保案等贸易保护主义的抬头对延缓了出口回暖预期。
市场大幅宣泄后，以本年中报数据测算的当前A股整体动态估值水平约21.5倍，而沪深300、上证180板块整体估值不足20倍。在央行重申货币宽松政策的基调不变的形势下，居民储蓄在低息环境下进入资本市场意愿仍然较强，而当前估值水平基本合理，四季度继续大幅下行的空间不大。大规模信贷缓解了企业营运资金的紧张局面，以及库存消化带来的资金回笼将对企业业绩回升起到实质推动；房地产供给加大将迫使房价下行可能加大，预期可释放部分消费能力，出口数据的温和改善等因素将合力再次驱动市场上行。总体而言，四季度仍有望在合理估值水平区间震荡上行。
Figure1 交易所国债和企债指数三个季度以来涨幅走势
市场偏弱基金发行规模大幅下降 指数基金集中发售
由于股市在上半年和本季度初的良好势头，7月份各类型基金持续发行。即便在7月市场估值高位，偏股型基金发行也极为踊跃。当月共发行15只基金，发行总份额809亿份。其中股票型基金发行10只，发行份额578亿份。随着8月行情急转直下，发行市场迅速冷却，当月共发行10只基金，其中股票型8只，总发行份额仅73亿份。
8月下旬以来，发行市场最大的亮点主要是指数基金批量集中发行，约10只。由于正处于认购期，实际募集份额尚待确定，其中发行以上证180指数和沪深300指数为标的指数基金较多，其次为中证100和500指数系列，募集期限平均为1个月。预计上述指数基金成立后的建仓期内将对上述指数成分股股价产生较大影响。交银施罗德发行的上证180公司治理指数ETF基金将成为两市第6只交易所开放式指数基金，其最大的不同在于附带发行了以本ETF为主要投资对象的联接基金，由于联接基金主要是针对银行储户，其实质上是将银行引入到该ETF的募集渠道，吸引储户参与该ETF基金。此举将有利于增加场内该基金份额的规模和交易的活跃度。除此以外华安基金也发行了其上证180基金的联接基金。
整个二季度成立的基金为26只，三季度截止当前已成立31只。其中股票基金25只、混合型基金3只，债券型基金2只、货币市场型基金1只。债券型基金的数量和规模继续呈萎缩态势，三季度债券型基金累计规模不足30亿份。考虑到全球经济逐渐回暖后，低息宽松货币政策最终终止，在中长期通胀预期和加息预期下，债券市场基金发行料将持续低迷。
Figure2 三季度以来新基金成立概况
Figure3 三季度以来发行的新基金
| 名称 | 发行份额(亿份) | 发行日期 | 成立日期 | 投资类型 |
| 银华内需精选 | 44.37 | 2009-07-01 | 2009-07-01 | 股票型 |
| 博时策略灵活配置 | 88.04 | 2009-07-08 | 2009-08-11 | 混合型 |
| 嘉实回报灵活配置 | 101.04 | 2009-07-09 | 2009-08-18 | 混合型 |
| 万家稳健增利A | 12.83 | 2009-07-10 | 2009-08-12 | 债券型 |
| 万家稳健增利C | 12.83 | 2009-07-10 | 2009-08-12 | 债券型 |
| 宝盈货币A | 14.55 | 2009-07-15 | 2009-08-05 | 货币市场型 |
| 宝盈货币B | 14.55 | 2009-07-15 | 2009-08-05 | 货币市场型 |
| 工银上证央企50ETF | 45.34 | 2009-07-16 | 2009-08-26 | 股票型 |
| 信诚优胜精选 | 23.56 | 2009-07-17 | 2009-08-26 | 股票型 |
| 国联安主题驱动 | 8.44 | 2009-07-17 | 2009-08-26 | 股票型 |
| 易方达沪深300 | 167.46 | 2009-07-23 | 2009-08-26 | 股票型 |
| 金元比联价值增长 | 4.12 | 2009-07-23 | 2009-09-11 | 股票型 |
| 国富沪深300 | 24.24 | 2009-07-27 | 2009-09-03 | 股票型 |
| 中银中证100 | 35.58 | 2009-07-27 | 2009-09-04 | 股票型 |
| 鹏华精选成长 | 30.15 | 2009-07-27 | 2009-09-09 | 股票型 |
| 大成行业轮动 | 30.86 | 2009-07-29 | 2009-09-08 | 股票型 |
| 诺德成长优势 | 5.15 | 2009-08-06 | 2009-09-22 | 股票型 |
| 大摩领先优势 | 7.04 | 2009-08-10 | 2009-09-22 | 股票型 |
| 南方中证500 | / | 2009-08-17 | / | 股票型 |
| 景顺长城能源基建 | / | 2009-08-17 | / | 股票型 |
| 华宝兴业中证100 | / | 2009-08-18 | / | 股票型 |
| 上证180ETF联接 | / | 2009-08-24 | / | FOF |
| 交银180治理ETF | / | 2009-08-27 | / | 股票型 |
| 180治理ETF联接 | / | 2009-08-27 | / | FOF |
| 光大保德信动态 | / | 2009-08-28 | / | 混合型 |
| 农银汇理策略价值 | / | 2009-08-29 | / | 股票型 |
| 银华沪深300 | / | 2009-09-01 | / | 股票型 |
| 海富通中证100 | / | 2009-09-04 | / | 股票型 |
| 信达澳银中小盘 | / | 2009-09-10 | / | 股票型 |
| 诺安中证100 | / | 2009-09-11 | / | 股票型 |
| 瑞和沪深300分级 | / | 2009-09-14 | / | 股票型 |
| 建信沪深300 | / | 2009-09-16 | / | 股票型 |
主动型基金整体略胜指数型 封闭式基金净值表现超预期
Figure4 三季度以来各类基金净值或价格在不同市场环境的表现
由于A股三季度前两月的差异表现，基金净值也随行就市出现大幅波动。多数偏股基金7月净值收益被8月净值下跌所吞噬；9月份市场局部企稳，整体成震荡盘整走势，基金收益有所分化，部分基金净值有所回升，而部分继续下跌。总体而言，三季度上证综指和沪深300指数涨幅分别为-4.46%和-3.77%，交易所上证国债和上证企债指数涨幅分别为0.13%和-1.41%。主动型偏股基金整体强于市场表现，算术平均涨幅约0.36%；跟踪各种指数的开放式指数型基金平均涨幅-1.19%；混合型0.49%；封闭式基金净值和价格涨幅分别为3.69%和0.07%，折价水平有所扩大，总体上封闭式基金净值本季度整体表现远强于大盘，超越市场约8%的水平；债券基金平均增长0.24%，而货币市场型季度收益率平均水平为0.34%，7日年化收益平均仅1.49%。
Figure5 各类偏股型基金三季度风险收益特征
各类偏股型基金的风险收益特征显示主动型开放式股基与混合型基金风险收益指标较为接近，而与封闭式基金的差异较大。连续几个季度我们对各类偏股基金风险收益特征考察发现封闭式基金净值风险收益高于开放式，而波动度低于开放式，具备较高的稳定性。这反映出封闭式基金在份额封闭的情况下投资，具有不受申赎回影响的优势。受益于外围股市的回升，QDII基金全线大涨，三季度净值涨幅位列所有主动开放式股票基金或混合型基金之首。国内A股基金具体表现如下表所示。偏股类基金中，建信核心精选与诺安灵活配置分列主动开放式股票型和混合型基金净值表现之首，传统老牌基金华夏大盘精选和华夏策略精选也有不俗表现。中小板ETF在创业板推出之际于本季度后半程发力，逆势上涨4.79%，而封闭式基金汉兴净值涨幅居首。
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预期的四季度行业景气影响
基金三季度持仓变动扣除股价上涨下跌因素，以一季度末持仓为参照，基金二季度主动增仓幅度最大的大类行业为房地产、金融服务、金属非金属、纺织服装、造纸印刷等；主动减仓幅度最大的是农林渔牧、机械设备、电子行业、交运仓储、医药生物、石油化工等。
和一季度相比，基金对行业主动增减持的比重和方向仍有较大变动(一季度变动详见二季度策略报告)，表明基金调仓行为依旧频繁，而事实上二级市场的行业板块轮动受此影响较大。数据显示基金在二季度大幅减仓的行业中大多数为相对估值水平高企甚至业绩亏损的行业，如农林渔牧、木材家具、交运仓储、石油化工、公用事业和电子行业等；而主动增仓的行业则相对估值水平较低，如金融服务、房地产、采掘业等。在经历过基金二季度大幅增仓后，部分行业三季度以来出现较大回落，如房地产、金融服务、综合行业、社会服务业等；二季度遭大幅减持的部分行业，走势趋于稳定甚至大涨，如医药生物、农林渔牧、机械设备、交运仓储等，而石油化工、木材家具、公用事业。三季度信贷政策微调、房地产市场受政策调整，国际大宗商品价格走势波动以及外贸数据回暖等因素是造成上述部分行业盈利预期乃至股价产生较大波动的主要原因。同时由上述统计数据，我们再次验证了基金季报关于行业变动增减仓的变动数据不能指导中期(如下一季度)的行业走势，这是由于每季行业走势的部分外因是当期基金增减仓所致的结果，而并非上一季度的增减仓变动所致，或者说基金的增减仓行为并没有实质性地反映对下一期行业走势的预期，而行业景气度转换才是行业走势的内在原因。因此我们预计本季度行业的实际走势已经部分反映了基金的增减仓行为，比如房地产行业本季度已经下跌超过13%，表明本季度基金对房地产大幅减持已经是一个大概率事件。
我们的的策略认为目前行业景气预期较为明朗的是，随着外贸的逐渐回暖，纺织服装、交运仓储、商业贸易等行业四季度景气度上升的可能较大；另外房地产供给量的加大势必使开工率上升，预计工程机械，建筑建材等板块将出现回升。上述预期将在基金三季报推出后逐步得到验证。
Figure10 各行业当前整体市盈率水平(2009-9-23)
基金主动增减仓行业2009年三季度以来走势
偏股基金仍是王道 行业景气度驱动基金净值
基于前述对四季度股市和债券市场的分析和预测，我们对四季度的基金投资策略轮廓初现，总的策略是配置偏股型基金，回避债券型基金和货币市场型基金。
主动型开放式偏股基金：关注行业景气变动和基金选时择股能力考虑到四季度外围经济体恢复的可能，以及国内企业出口回暖和房地产市场房屋供给加大的预期，我们选择对商业贸易、周期性的交运仓储和建筑建材等行业配置比重较大的基金，再综合考虑其三季度风险收益指标，选时选股能力，我们选择长信增利、博时主题以及中邮核心优选；同时对于业绩中长期相对稳定的基金如华夏大盘精选，广发稳健增长等仍值得关注。
封闭式基金投资：净值增长率之外关注换手率，折价率、分红等因素封闭式基金三季度净值表现超预期，有着较好的表现，整体平均收益远超市场。且风险调整后的收益指标大于开放式股票基金，但由于BETA值较低，平均约0.25，因此不建议以二级市场的封闭式基金(非杠杆型)作为震荡行情的波段操作工具。封闭式基金二级市场具体表现除与该基金的净值表现有关以外，还取决于二级市场份额的供需情况。因此还需单独考察其折价率和换手率，剩余存续期、年度分红等因素。《证券投资基金运作管理办法》规定年度收益分配不低于已实现收益的90%。因此前三季度未分配收益较高(年初以来累计单位净值增长率为正且较高者即可代表含未分配收益高，而非复权收益)的封基易获二级市场投资人青睐。
封闭式基金2009年三季度表现特征一览
| 证券简称 | 剩余存续期(天) | 年初以来累计单位净值增长率 | 区间换手率 | 区间均贴水 |
| 国投瑞银瑞福进取 | 1026 | 60.47% | 261.32% | 14.00% |
| 大成优选 | 1041 | 45.13% | 33.47% | -14.34% |
| 建信优势动力 | 1271 | 41.78% | 36.15% | -15.45% |
| 基金汉兴 | 1923 | 20.51% | 85.85% | -40.72% |
| 基金通乾 | 2530 | 19.15% | 83.86% | -42.20% |
| 基金景福 | 1923 | 18.07% | 82.80% | -42.14% |
| 基金裕阳 | 1400 | 17.43% | 57.65% | -37.10% |
| 基金汉盛 | 1688 | 17.39% | 68.07% | -43.44% |
| 基金安顺 | 1724 | 15.40% | 44.51% | -37.69% |
| 基金金鑫 | 1852 | 15.14% | 66.39% | -31.98% |
| 基金景宏 | 1684 | 14.65% | 57.60% | -40.17% |
| 基金金盛 | 67 | 14.62% | 32.47% | -4.51% |
| 基金普惠 | 1565 | 14.44% | 74.76% | -43.31% |
| 基金普丰 | 1754 | 14.28% | 76.68% | -40.16% |
| 基金兴和 | 1753 | 14.24% | 41.83% | -33.60% |
| 基金银丰 | 2881 | 13.90% | 78.60% | -35.68% |
| 基金同盛 | 1868 | 12.61% | 69.62% | -32.34% |
| 基金同益 | 1657 | 12.59% | 56.47% | -37.91% |
| 基金天元 | 1796 | 12.32% | 50.27% | -39.92% |
| 基金科瑞 | 2726 | 11.94% | 56.93% | -36.62% |
| 基金裕隆 | 1724 | 11.83% | 54.86% | -37.53% |
| 基金兴华 | 1312 | 11.32% | 50.67% | -26.57% |
| 基金裕泽 | 614 | 11.24% | 44.27% | -13.60% |
| 基金安信 | 1367 | 11.13% | 38.77% | -33.29% |
| 基金金泰 | 1280 | 10.85% | 53.13% | -28.92% |
| 基金久嘉 | 2841 | 8.84% | 72.84% | -26.90% |
| 基金鸿阳 | 2633 | 8.75% | 103.44% | -22.26% |
| 基金泰和 | 1656 | 8.52% | 50.57% | -24.52% |
| 基金开元 | 1280 | 7.28% | 67.43% | -24.60% |
| 基金丰和 | 2736 | 5.78% | 63.19% | -26.38% |
| 富国天丰强化收益 | \ | 3.65% | 46.49% | -0.42% |
| 长盛同庆A | \ | 2.10% | 49.01% | 1.87% |
| 长盛同庆B | \ | -3.70% | 195.20% | -13.24% |
杠杆式封闭式基金走势显差异
同庆B和瑞福进取作为两个同性质的杠杆型基金，目前瑞福进取仍然溢价，而同庆B折价。主要在于两者净值表现的差异，在市场短期偏弱的格局下，杠杆基金的下跌杠杆给投资人以更大的风险。因此短期从市场系统性风险角度考虑，适当回避此类基金，当市场企稳后再度介入。
另外本月发行的瑞和沪深300指数分级基金将于10月30日结束募集，11月初成立。对于该基金没有下跌杠杆，且分级后的针对不同收益预期(10%的收益临界值)的两个产品，其收益二八分成机制会导致它们二级市场价格出现复杂情况。并且皆具有上涨杠杆，最高达1.6倍。本产品具有一定的创新性(具体条款参见基金合同)，但本质上是一只指数基金，考虑到自11月成立后，封闭期届满后，由于市场当前普遍对自成立日起未来一年10%涨幅预期强烈，远见上市极可能取得溢价，而小康折价。这仅是一种预期，具体情况要分析市场情形。简单的说对未来预期市场(沪深300)收益不高(10%以内)，且在小康价格无溢价或溢价不高的情形下，买入小康持满本周年且本周年市场收益为正且未超过10%的情形下可获得杠杆，获取更多的红利收益。反之预期超过10%涨幅，则买入远见，获取更高的收益预期。
高BETA值指数基金或存较大交易性机会上半年被动指数基金在股市上涨行情中，表现最为优异。具备择时能力的投资者，在根据相对于某一市场主要指数的BETA系数高低来选择相关指数基金将具有更好的指数回报。
Figure13 上半年开放式指数基金的收益和风险
红利ETF和深圳100ETF连续多个季度拥有最高的BETA值，三季度也不例外。前三季度上述两指数平均贝塔值分别为1.15和1.07。目前市场企稳定后指数基金再次面较好的机会，指数估值水平也是参考因素，当前上证180指数，沪深300指数的动态市盈率不足20倍。远低于中小板ETF，和深圳100EFD等基金，考虑本季度批量发行的基金将于10中下旬募集完毕后相继成立，且跟踪沪深300，中证100，上证180的基金较多，特别是华安联接180ETF联基金对该板块及指数料有较明显的影响。届时早期成立的同名指数基金，如跟踪中证100，上证180，沪深300的指数基金有望获取在新指数基金建仓购买成分股的过程中指数必然被推高的收益。我们推荐在11月申购国泰沪深300指数基金，华安上证180ETF，长盛中证100等。