外部环境的变化,对于不同的人家,却有着不一样的意味。
　　实际上,在投资与监管的双重挤压下,万能险整体的保费收入与结算利率出现同步跳水。这对于那些尚且将万能险作为产品线上点缀物的公司而言,并不构成予业务增长上的实质影响,但对于平安、泰康等,万能险已经是保费收入鼎立三足之一的公司而言,这看上去几乎就是明年负增长的预告。
　　不过,根据本刊统计,尽管包括中国人寿在内有至少20家寿险公司已经将对应的万能险结算利率下调至5%以下,但平安和泰康为代表的少数公司,仍然坚守在5%以上,其中,前两者都为5.25%,是同期仅次于中航三星的最高水平。
　　分歧再现
　　根据本刊统计,10月份27家寿险公司的将近35种产品中,有14家公司下调了结算利率水平（见本文附表"万能险结算利率排行榜"）。上月惟一上调结算利率的正德人寿（幸福人寿）,本月成为下调结算利率最多的公司,下调60个基点,当前结算利率为4.50%,实际上此前该产品结算利率亦曾多次急涨继急跌（见表1）。而人民人寿（优选两全）本月下调49个基点,当月结算利率为5.01%,处在本月上游水平,但是其累计年化收益为5.06%,在行业中仅算中游水平。
　　在调低的14家公司中,瑞泰人寿（稳赢/瑞赢）是新近产品,其在7月产品刚推出时当月结算利率水平为5.40%,8月上调0.05%,9月维持不变,10月下调20个基点,累计年化收益为5.37%尚处在行业中游水平。值得注意的是,上述产品尚且是瑞泰人寿进军万能险领域的首发产品,此前该公司仅销售投连产品。
　　不过,一个异常是,在本次下调名单中,少了前期同样跟风下调的平安人寿和泰康人寿的踪影:而在此前的8月和9月,两家公司曾不约而同地将当月结算利率同步下调至5.50%和5.25%,仅次于中航三星。
　　根据本刊统计,中航三星（家旺A）在万能险领域曾多次出风头,一度甚至是当月的结算利率冠军,而其自今年年初以来曾一度保持5.85%的水平,在大面积结算利率下调的三季度该产品的结算利率也维持在5.60%的高位,其自去年底以来的累计年化结算利率水平则在本刊统计的25家保险公司中排列第4,高于平安、国寿等诸多大公司。
　　而在投连和万能有不错口碑的泰康人寿自三季度开始结算利率掉头向下,8月9月分别下调30、25个基点,10月维持上月结算水平5.25%,其自2007年12月以来的累计年化收益为5.79%,比行业同期平均水平高出100个基点,是当仁不让的最高水平。
　　不过,一个作为其收益的扣减因素是,泰康人寿此前贩卖的万能产品,初始费用高达9%,超出同业约4-5个百分点。换言之,由于高于行业均值的初始费用扣减,导致其真正的本金比例少于前者,若在短期内考虑到上述因素,其相关万能产品之收益将出现相当幅度的折扣。
　　同样维持上月结算利率的尚且还有中国人寿和平安人寿。其中,国寿于二季度就开始着手大幅下调结算利率,5月之后就一直在5.00%以下,从8月开始更是连续三个月结算利率维持在4.05%,基本上是同业当中的下游水平。
　　有趣的是,平安人寿的步调似乎正与国寿相反:在国寿大举削减幅上调至6%,领跑全行业仨月整。不过,其最终仍旧是未能扛住,在8月和9月连续下调合计75个基点至5.25%至今。
　　而这,相对于中国人寿而言,整整高出120个基点。
　　各自后果
　　看上去有些默契的样子是,在本月结算利率大战中,一、二线公司如泰康、国寿、平安、太平等公司在都没有调低结算利率。
　　根据本刊统计,10月里全行业万能险结算利率水平已经全面下调5.50%以下,结算利率在5.00%以上的公司,包括平安、泰康在内仅余6家。即使是最高的中航三星（家旺A）结算利率仅为5.30%,比起今年1月的5.85%共下调了55个基点。
　　这样的动作,其一个直接的结果,是全行业万能险保费收入急剧滑坡。根据上海保险同业公会数据显示,今年以来上海地区10月份万能险保费收入仅50874.44万元,创下今年以来的单月最低保费收入,相比3月97348.26万元。近乎折减一半。
　　然而,不同的公司所领受到的冲击并不雷同。
　　典型的对比,是国寿和泰康人寿。前者自2007年下半年方才推出万能险,但即使是在今年2、3月结算利率狂飙到6.05%之时,该公司同期的万能险销售亦没有出现外界想象当中的火爆状态。实际上,上海保险同业公会统计数据显示,2月和3月,国寿上海分公司保费收入仅649.1万元和606.1万元,甚至比1月份尚且有较大幅度下降,但同期该公司数年以来的拳头产品分红险保费则一路上蹿,令同业望尘莫及。统计数据显示,今年1-10月该公司在上海地区万能险保费收入仅7205.37万元,而同期的分红险业务收入则高达543539.87万元!
　　有趣的是,就是在2-3月国寿结算利率的颠峰之时,平安人寿月度年化结算利率不过5.50%,低于前者55个基点,但是其同期在上海地区万能险保费收入逼近2亿元,是前者的30余倍。
　　一家二线寿险公司总精算师称,由于各自业务基础的不同,万能险之于平安业绩规模的重要性,要远远大于国寿。公开资料显示,2008年上半年,平安人寿万能险保费收入的业
　　务占比为26％,是仅次于分红险（占比40％）的第二大主力险种
　　泰康人寿的情况迥然相反,实际上,在结算利率的显著下调的同步,该公司万能险保费收入明显萎缩。今年9月,该公司在上海地区万能险保费收入为4890.65万元,而10月份海地区万能险保费更是仅有570.23万元。而在万能险飚息大战上演最激烈的2月以及随后的月份里面,泰康上海分公司月度万能险保费收入一直在亿元规模以上。
　　中国保监会统计数据亦显示,上半年业务空前井喷的泰康人寿,其在今年1月份总保费达到87亿元,甚至超过老牌公司太平洋近6亿元,并在连续长达半年时间里面远远把多年的老对手甩在身后。
　　然而,下半年泰康人寿保费规模出现明显下滑,其10月份保费收入为31亿元,相较前一个月负增长25%以上,重新被新华人寿大比例反超。
　　然而,平安的症状与前者有本质上的区别。
　　一个怪现象是,平安人寿上海分公司10月万能险保费收入为26500.25万元,创下10月上海地区万能险保费收入最高的公司,比相同水平结算利率的泰康高出46倍之多。
　　而同期中国保监会公布的数据亦显示,平安寿险10月份保费收入相对于9月萎缩亦超过10%,但其在程度上要远远逊于包括中国人寿、太平洋、泰康等几乎所有的主要寿险公司。
　　"这很大程度源于平安保费收入更大程度上来源于期缴业务,有庞大的续期保费作为稳定的支撑。相反,泰康人寿多为趸交,结算利率下调直接影响新业务和总保费规模。"上述人士称。
　　对于泰康、平安这两家公司高结算利率水平的市场策略,上述人士称,"这表明,虽然银保形势恶化,同期的投资收益的明显降低,都没有改变他们对万能险市场的占有欲望。"
　　他指出,泰康相关产品的高结算利率原本是与其高初始费用"配套使用"的定价策略,当下结算利率外部环境的改变,使得其配套效果失灵,其一个可能的结果是,推出替代的产品,并且维持现有产品结算利率的高位运行。
　　至于平安人寿,其在6-8月期间曾高调推出万能险夏季促销,动用前期贮备的平滑准备金上调期间结算利率至6.00%,一时招揽不少买主,"这意味着,其结算利率若不保持相对高位,可能会引起不满客户的退保。"
　　成本投资倒挂
　　对于万能险而言,结算利率和投资收益始终是不可孤立存在的一对关系。
　　实际上,即使是在今年上半年结算利率最为活跃的当口,万能险在其投资一端,就已经危机四伏。中金公司于今年夏天发布的研究报告称,受到投资收益率下滑和资金成本持续上升的双重挤压,寿险公司已很难找到合理的利润空间。寿险公司要想摆脱目前困境,只能依靠三种可能性:大幅下调结算利率、债券收益率大幅上扬或国内股市显著上升。"然而,这三种方式的实现在目前看来都有很大的困难。"
　　而就在彼时,银行3年期和5年期定期存款税后利率分别为5.13%和5.56%,7年期和10年期国债收益率分别仅4.61%和4.47%,换言之,在国债投资商,同期收益高于银行3-5年期定期存款税后利率的万能险,压根无法获得一丁点利润空间。
　　不过,同期的7年期和10年期企业债收益率分别为5.95%和6.04%,略高于前者,但中金公司仍旧认为,"企业债能为寿险公司提供的利润空间有限"。
　　实际上,在中金报告的演示中,平安6月份高达6%的月度结算利率水平,已经远远高出同期的10年期国债收益率曲线,并在其上方与10年期企业债收益率曲线相交。
　　大概出于同样的逻辑考虑,中国平安在高调宣布上调结算利率的同时,其宣扬的亦不是其同期的保险资金投资收益,而是其前期累计的巨额平滑准备金实力。
　　然而,由于降息周期的不期而至,原本就不乐观的债券,其收益率在9月以后进一步走低。
　　公开资料显示,11月底,7年期和10年期国债收益率已经分别跌至2.97%和3.04%,而同期的7年期、10年期、15年期企业债收益率也分别仅4.22%、4.44%和4.69%。相较于同期泰康和平安5.25%的结算利率、或者同期3、5年期定期存款利率,多有100个基点以上的缺口。
　　一位投资界人士称,由于处于明显的降息通道,目前,各类债券的价格撩人,但是收益率相比于6、7月份却在下调。一般来说,交易型的投资者更关注价格,而如果是持有到期,收益率则是根本。他指出,对于保险公司这类机构,其万能险的投资更是讲求长期,一般而言都会选择持有到期,如果选择交易套现,则还需要买入新的债券,面临的可能是更低的收益率。
　　不过,他指出,对于保险公司此前收进来的保费收入,应当都已经即时地做了国债或企业债等资产的匹配,所以对存量部分业务的收益影响并不大,但是对于新业务而言,无论用现今何种债券作匹配,都意味着当其"倒贴"。
　　"就算考虑到前期的平滑准备金释放因素,结算利率与国债、企业债的倒挂关系,肯定不能长久。"他说。