●中国经济:2009不是底

　　经济和市场走弱是全球经济由多年失衡走向再平衡的必然结果。美国房市泡沫破灭是本轮全球经济调整的导火线,促使全球经济进入再平衡,全球股市牛转熊是全球经济再平衡的必然结果。今年胀,明年滞。中国经济08年面临的困难是通货膨胀和外需走弱拖累出口。而进入08年后期和09年,通货膨胀见顶回落,全球经济陷入衰退将使出口增速继续下滑,且经济增长的另一主要动力——将出现明显回落。软着陆,硬着陆？尽管GDP增速的回落看来更像“软着陆”,但是出口、投资、企业利润、大宗商品需求都将“硬着陆”。原因在于消费的变化惰性较强和财政的自动稳定器作用维持GDP增长。

　　2009难为底。纵观全球,美国将继续下跌,欧洲和中国刚开始跌。美欧失业率将持续攀升。与以往发达经济衰退相比,本次衰退伴随着金融机构瘫痪和信贷危机,全球经济血液凝固,从心脏（美国）开始。历史地看,中国经济在过去三十年的数次周期性下滑过程中,经济增速至少连续三年下降。本次周期2007年见顶,2010年前难以见底。

　　调控政策的放松势在必行。中国的未来取决改革。三十年改革伴随着中国经济突飞猛进的增长,在全球经济新形势下的今天,中国的改革回到了新起点。我们的分析显示,未来经济增长将依赖结构升级和增长模式的转变。为达此目的,更为深刻的改革是先决条件,包括资源价格形成机制的改革、社会保障和医疗改革、土地改革、中央与地方财政关系的改革等等。

　　●全球七联手同时减息

　　中国人民于10月8日宣布,从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点;从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准各0.27个百分点,其他期限档次存贷款基准利率作相应调整（表1）。同一天,美联储、欧洲央行、英国、加拿大、瑞典和瑞士6家央行史无前例紧急协同减息50个基点（表2,此外澳大利亚一天前降息1个百分点）,显示全球央行协作共同行动以缓解金融危机对经济的影响。

　　影响:本次降息将使得杠杆较高的企业和负债群体成本略有降低,但对整体经济难以产生较大推动效果,因为经济下行之时银行面对风险放贷更为谨慎,且贷款需求也会明显萎缩,因此降低利率难以鼓励贷款,过去历次中国经济下行周期中尽管降息贷款仍大幅放缓就印证了这一点（图1,图2）。尽管如此,全球7家央行协同减息还是可能对资本市场产生一定的心理提振。

　　政策前瞻:货币政策方面,我们认为中国已进入减息通道,并维持此前的看法,预计未来12个月内基准贷款和存款利率分别还将被下调81-135个基点以及27-81个基点（仍有不对称降息可能）;存款准备金率将被下调350-550个基点;人民币对一篮子货币升值将放缓至2-3%,对美元的汇率取决于美元自身走势。

　　●市场:联合降息并非对症之药,政策暖风效果受制外围市场

　　北京时间2008年10月8日晚七点,美国、加拿大、英国、欧洲央行、瑞典、瑞士等国和地区中央银行联合行动,降息50个基点,日本央行发表声明支持此项行动。中国人民银行也宣布降低存款准备金率0.5个百分点（10月15日生效）,对称降息27个基点（10月9日生效）,国务院同时宣布取消利息税。

　　联合的降息有助于降低借贷成本,能够一定程度缓解借贷压力,但对缓解市场担心的对手风险作用有限,并非对症之药。全球主要发达国家金融市场联系紧密,不同国家干预力度的不同可能造成额外的市场波动。因此,降低对手风险、缓解市场流动性紧张更好的措施应该是主要国家的协调行动。市场:市场流动性紧张局面缓解股市才可能企稳。A股市场:政府保增长显决心,利好股市;但难阻经济向下趋势,反弹有限,反转尚远。

　　●银:持续降息将令09年盈利增速回落至单位数

　　货币政策调整显示了政府“保增长”的态度。还有多少次降息？在全球经济可能陷入衰退的背景下,中国政府为应对经济下滑的风险可能会继续下调贷款利率。而存款利率是否下调,下调的空间有多少则主要取决于通胀压力。中金组在本周初预测未来12个月将降息4-6次,每次27个基点,其中2次为非对称降息,同时存款准备金率下调400-600个基点。此次货币政策调整将小幅影响09年盈利。持续降息将令上市银行09年利润增速回落至单位数。然而,持续降息亦降低了资产质量的风险。银行股仍将维持弱势。我们认为09年盈利增长的风险将从资产质量转移到收入增长上来,降息将成为左右银行盈利增速的主要因素。宏观经济的走势决定了政府的货币政策调整力度及时机,因此在宏观经济趋势的担心消除之前,银行股短期内大幅反转的机会不大。

　　●降息周期的前半段寿险公司不具备结构性投资机会

　　我们认为,下调存款利率的同时免征利息税,使得此次降息对于寿险公司来说本质上仍是一次非对称降息,寿险保单的资金成本压力并未得到有效缓解。投资收益方面,近期收益率的大幅下挫反映了强烈的降息预期。在降息预期与供求关系力量的共同作用下,可预见的将来债券收益率大幅上扬的可能性很小,寿险公司利润空间受到挤压的困难形势依然严峻。本次降息更清晰地表明中国已经进入降息通道。我们相信,在降息周期的前半段,寿险公司并不具备结构性的投资机会,尽管股价可能会随着大市的波动而反弹。此外,由于降息使得寿险公司存量债券价格的上升并不是什么好事。我们维持对寿险行业“中性”的。对于寿险公司来说,本次降息本质上仍是一次非对称降息,因为下调定期存款利率的同时免征利息税,使得实际存款利率并没有下降,寿险保单的资金成本压力并未得到有效缓解。近期债券收益率的大幅下挫反映了强烈的降息预期。降息预期与供求关系力量共同作用,使得可预见的未来债券收益率大幅上扬的可能性很小,寿险公司利润空间受到挤压的困难形势依然严峻。

　　●装载机行业深度:国际比较及09年展望

　　装载机是我国发展最为成熟、竞争最为充分的工程机械产品。日韩企业以生产中高端装载机为主。我国企业主要生产中低端装载机（相当于国外划分标准的低端装载机）,并在这一细分市场具有绝对优势。

　　随着经济的发展和工程建设规模的扩大,装载机的保有量应随之增加。装载机保有量（存量设备）的增速对于装载机未来的销售影响巨大,且其影响大于单年销量增速的影响。装载机在我国的发展已经非常成熟,未来难以持续高速增长,但是09年装载机行业出现较大幅度负增长的概率不大。我们预计增长幅度在0%和10%之间。主要支撑因素包括:1）更新换代需求较大;2）由于巨大的更新需,实际保有量增速缓慢,不会导致存量设备迅速饱和;3）出口将拉动行业增长5%~8%;4）下游需求出现大幅萎缩的概率不大。

　　柳工是国内装载机行业龙头,市场份额和产品质量居国内首位,我们看好其长期发展前景。预计该公司09年业绩将稳定增长。装载机业务将维持稳定;挖掘机业务由于市场份额依然较小,将保持正增长;毛利率有望较08年回升。但是与其它工程机械公司一样,由于其09年1季度的业绩很难在08年1季度的高基数下实现高速增长,建议投资者继续等待,最佳的买入时机可能出现在08年底或者09年初。