静观市场风云、伺政策强弱而变
　　--2008年下半年基金投资策略
　　核心观点：
　　通货膨胀是影响2008年行情的关键因素。2008年全球都面对通胀难题，并有越演越烈的发展趋势，造成全球或部分国家及地区经济的"衰退"。国内CPI不能独善其身，高企的CPI带来连锁的负面影响和作用。
　　紧缩政策作用逐步显现，并将持续。紧缩的货币政策与相应的财政政策相伴而生，行政干预价格措施持续，对宏观经济和行业产生重要影响。
　　上市公司业绩下滑。数据表明：上市公司2008年一季度业绩与2007年一季度业绩的同比增长31%，一季度的业绩与2007年四季度业绩做环比比较，则下降了29.63%。制造业采购经理指数(PMI)显示，5月份全国制造业的生产、订单指数大幅降低，意味着二季度经济可能继续回落，上市公司业绩继续下滑。
　　市场信心不足。新基金发行萧条，只是表面现象，内在的主要因素是市场大幅下跌给投资者带来巨大的投资损失，阻止了投资者入市的热情，同时重要的是投资者对未来市场趋势看淡。
　　大小非解禁与全流通时代的来临，也是估值标准重塑的过程，是向国际标准看齐的过程，是估值标准逐渐下降的过程。
　　融资融券、股指期货、创业板奥运会之前推出的概率较小。
　　下半年证券市场趋势判断。看淡下半年股票市场；市场如若再较深幅下跌，往往会促使管理层推出刺激市场的"利好"政策，推动市场反弹，奥运会之前最为关键；奥运会之后市场可能因创业板的推出还会形成市场的局部亮点。
　　下半年基金投资总体思路。对短中线投资者，若奥运会之前市场发生较大反弹，以伺机减持为主；若反弹不大，以持有基金或现金，静观市场变化为主；市场底部企稳或有重大利好政策出台，方可伺机介入。对长期定投基金的投资者，依然可以对重新选定的基金进行长期投资。
　　投资品种建议：因看淡下半年证券市场，所以对短中线投资品种，不推荐基金投资组合。长期定投基金品种建议如下：
　　华夏大盘精选、富兰克林国海弹性市值、华夏成长、中信红利精选、上投摩根阿尔法、博时主题行业、易方达积极成长、招商优质成长、东吴价值成长双动力
　　1.市场环境分析
　　1.1通货膨胀是影响2008年行情的关键因素
　　1.1.1通货膨胀继续高企
　　2008年全球面对通胀难题。据有关数据显示，今年1月至5月,美国CPI同比增幅分别为4.3%、4%、4%、3.9%和4.2%，大幅高于美联储1.5%-2%的警戒区间；2、3、4、5月份欧洲通货膨胀率为3.3%、3.6%、3.3%、3.7%,其中5月份的通胀率创近16年来新高；日本CPI上涨为10年来新高；俄罗斯4月同比通货膨胀达到14.3%,几乎是此前12个月通货膨胀的两倍；3月，韩国、新加坡、印度尼西亚、阿根廷、土耳其和越南CPI分别为8.8%、8.5%、8.2%、8.8%、9.2%和19.4%；5月，越南通胀率达25.2%，增速达到1992年以来最快水平，其利率水平已由12%提高到14%。全球通货膨胀走高，成为影响全球经济增长的主要风险。
　　造成全球通胀有多种原因：上一轮全球流动性过剩推高价格；美元持续贬值、消费升级、人口增加、能源短缺导致大宗商品尤其是石油、农产品价格高涨；次贷危机以来，以美国为首的央行降息、注入流动性，继续刺激流动性泛滥；全球化带来劳动力成本上升等。国际输入型通货膨胀对中国国内的CPI产生巨大压力。
　　解决通胀问题已成为世界性难题，美联储选择降息和贬值，以本国和世界通胀上升为代价换取经济复苏；加拿大、英国等跟随美国降息，但通胀水平应声抬高。面对全球通胀，各国央行都不愿单方面率先采取紧缩货币政策，它们担心这样的单独行动，不仅抑制通胀的效果有限，反而可能会牺牲自身经济增长，成为美国次贷危机的附带牺牲品。
　　通胀问题不但成为世界性难题，还有越演越烈的发展趋势，其严重的后果是造成全球或部分国家及地区经济的"衰退"，还同时存在引起严重金融危机的可能性，甚至社会动荡。
　　国内CPI不能独善其身，也已进入高企的时代
　　国内CPI由慢转快的时间转折点是2007年的6月，从当时的3.4%上升为4.4%；而PPI转折点是2007年的12月份，从3.2%上升到5.4%（见图1）。造成CPI高企的原因是多种原因：除国外的输入原因外，国内消费升级、劳动力成本上升、改变粗放的经济增长方式、流动性过剩、食品价格特别是肉禽价格的快速上涨、各种资源品价格的上升、人民币的快速升值等都是推升ＣＰＩ不断上升的原因，雪灾、地震等是推升物价持续上涨的特殊原因。见图1PPI和CPI趋势变化。
　　虽然PPI由2007年底因煤炭、成品油、钢铁等少数工业品价格的较大幅度的上升而发生"拐点"推升ＰＰＩ由3%左右，提升到五月的８．2%，为少数企业的业绩增长带来了一定的积极作用，却造成大多数行业和企业成本的快速提升。根据价格传导规律，PPI上涨将推动CPI上行，PPI向CPI的传导存在滞后现象，传导时滞为4-6个月，在石油、成品油、煤炭、电力等基础生产物资价格管制下，抑制了PPI的更快速上涨和向CPI的传导，但在上述主要产品未来预期存在不断的价格上涨的压力下，PPI有不断上涨的趋势，虽然5月CPI回落到7.7%，其主要是因去年同期CPI开始上升、价格干预发挥作用，也即说明通货膨胀没有发生削弱，而是在强化。因此，未来CPI会依然继续高企。
　　1.1.2持续高企的CPI带来连锁的负面影响
　　持续高企的CPI不断对经济发展带来负面影响，还对证券市场产生作用：其一，为缓解CPI，国家往往会采取持续紧缩的货币政策，并相伴而生紧缩的财政政策，在减缓CPI的同时，造成经济增长速度的下降；其二，在经济增长速度下降，并伴随高生产成本，使企业盈利能力大幅降低或带来直接的亏损；其三，企业业绩的下滑，促使投资者不断向下修正证券市场的估值水平，通过不断的减持股票，造成市场指数的不断下跌；其四，造成市场信心不足，市场悲观气氛不断被强化。
　　1.2紧缩政策作用逐步显现，并将持续
　　紧缩的货币政策与财政政策相伴而生，行政干预价格措施持续，对宏观经济和行业产生重要影响。
　　为抑制大量的流动性过剩以及高企的CPI，央行从2007年就采取了持续的紧缩的货币政策，典型的措施就是持续的上调存款准备金率、利率水平和控制贷款总规模。2008年存款准备金率已有5次上调，目前已达17.5%。
　　在对宏观经济采取紧缩的同时，对重点行业进行调控，房地产行业就是重点之一。商品房的价格持续快速的上涨，成为社会关注的主要焦点，也是近几年重点调控的行业，从2008年近几月各方面数据反映，价格处于相对滞胀状态，但成交量大幅下降，观望情绪十分浓厚，在贷款受到限制，而房屋销售不畅的情况下，房地产企业资金流发生根本变化，2008年成为房地产企业生死攸关的一年。房地产行业短期的发展受到制约，除对本行业带来不利的情况外，其下降还将延伸影响到上下游众多行业的变化，对宏观经济产生直接的影响。
　　在采取的行政干预价格措施中，石油化工和电力行业成为关注的重点，如成品油和电力的限价措施，虽然对整体CPI的上涨产生极大的抑制作用，但对石油化工和电力企业的盈利能力带来巨大的负面影响，一季度相关企业已开始亏损。因此，在限制CPI快速上涨的过程中，所采取的一些政策短期内虽发挥了积极作用，但却是牺牲经济增长为代价的。
　　为解决上述矛盾，国家发改委19日宣布，自6月20日起将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元；自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。液化气、天然气价格不作调整。价格的上调可以适当增加石油化工和电力行业的盈利水平，并保证国内成品油和电力的供应，缓解供求矛盾。在逐步理顺价格关系，促进石油、电力资源节约的同时，会进一步加重其他企业的成本，推升PPI的继续上行，对CPI也将产生推升的作用。
　　因此，尽管５月的CPI下降到7.7%，但从世界原油、粮食市场的情况以及国内物价一直存在结构性偏低的事实来看，国内通胀的后劲和后果还在后头，是我国经济未来重点调控的对象。从目前的政策取向看，我国的紧缩货币政策还会继续趋紧。
　　1.3上市公司业绩下滑
　　数据表明：上市公司2008年一季度业绩与2007年一季度业绩的同比增长31%，一季度的业绩与07年四季度业绩做环比比较，上市公司2008年一季度净利润环比下降了29.63%。这里面存在季节因素，也存在一季度雪灾等因素的影响。2008年一季度上市公司业绩环比增长总体情况来看，环比增长的上市公司占到41.78%，其余公司的业绩环比都有所下降，可见一季度总体业绩情况较去年四季度有所下滑。
　　6月1日，刚刚出笼的中国制造业采购经理指数(PMI)显示，5月份全国制造业的生产、订单指数大幅降低。其中5月生产指数为55.7%，比上月回落10.8个百分点。新订单指数为55.4%，比上月回落9.6个百分点。
　　这份由国家统计局和中国物流与采购联合会发布的5月份制造业指数，预示着未来一段时间工业生产并不乐观。目前制造业占到中国GDP约40%比重，占工业比重约80%。其下行意味着二季度经济可能继续回落，上市公司业绩继续下滑。
　　企业业绩的不断下滑，促使投资者不断向下修正证券市场的估值水平，造成市场指数的不断下跌。
　　1.4市场信心不足
　　我们从新发基金的的申购规模和时间上进行分析。年初管理层为给市场提供新的资金来源，陆续放行了近50多只新基金，除华夏希望债券和交银施罗德增利两只债券型基金在2、3月市场萧条时获得发行成功外，（华夏希望债首发93亿份、交银施罗德增利103亿份），其他后发基金在发行规模上和时间上都无法与2007年下半年发行同日而语，有些只超过基金成立规模要求2亿份下限，并延长了发行时间，还动用了自有资金进行申购，而且越是临近4月和5月发行难度越大，可以说新基金的发行再一次回到2004年和2005年的萧条状态，市场信心明显不足。
　　从基金专户理财分析，在管理层许可基金开展专户理财时，市场给予了这块业务较高期望，并预计年内专户资金会过千亿元，但现实却打击了这项新兴业务。据相关资料统计，目前已获准专户理财资格的基金公司达到28家，占60家基金公司的47%。披露的专户理财签约金额不到20亿元，为市场供血能力低于预期。
　　新基金发行萧条，只是表面现象，其内在的主要因素是市场大幅下跌给投资者带来巨大的投资损失，亏损阻止了投资者再次入市的热情，同时重要的是投资者对未来市场趋势看淡。
　　1.5大小非解禁与全流通时代的来临，也是估值标准重塑的过程
　　我们从WIND资讯中统计和分析2008年与2009年全部解禁的股票份额与对应的资金需求：2008年合计解禁1524.6 亿股，对应资金24750.9亿元（6月10日价格，下同），2009年合计解禁6785.93亿股，对应资金51746.35亿元。也就是说在未来两年之内，市场将不断承受解禁的股票对市场的冲击。
　　这种持续的解禁，市场至少面对两个重大问题：
　　其一：解禁将对资金产生大量的需求。考虑到对上市公司的实际控制权，全部解禁的股票不会全部减持，但部分减持也会从市场中将陆续抽走几万亿资金，且大部分暂时不会再回到二级市场时，造成对市场的持续冲击。
　　其二：必须面对全流通时代的来临。如果说股权分置改革带来了大小股东利益的一致，以及30%左右的对价收益，在上市公司及大股东积极提高公司业绩的同时，市场迎来了两年的大行情，但这种行情的一个重要前提是在近2/3的股份被锁定的基础之上。在2008年和2009年迎接全流通时代来临之际，市场现有规模的成倍增加对未来数年的资金、估值标准和投资理念都将产生持续的变化，而这种变化不是在短期内快速完成，至少需要1-2年时间。
　　因此，在完成股权分置改革的下半场-全流通的过程，也是估值标准重塑的过程，这一重塑过程就是逐渐向国际标准看齐的过程，就是估值标准逐渐下降的过程。在完成上述重塑的过程中，还伴随上市公司的业绩增长情况的变化，在这种不确定的进程中，进行不断的调整。
　　1.6融资融券、股指期货、创业板奥运会之前推出的概率较小
　　如果我们对奥运会的来临，越发觉得股市的稳定和和谐的重要性的判断是正确的话，那么我们就会推导出融资融券、股指期货、创业板在奥运会之前推出就不是最佳时机的结论。
　　姑且不考虑融资融券产品和制度是否设计与考虑周全，如果融资融券在目前点位推出，我们认为其只具有偏"中性"的作用，一旦指数的上升，估值优势降低，则融资融券就会具有"利空"的作用，不利于奥运会前的和谐氛围，股指期货具有类似的效应；创业板在目前市场情况下推出，也会打破市场均衡，对资金、信心、炒作热点带来变化，同样不利于奥运会前的和谐氛围。
　　所以，我们判断融资融券、股指期货、创业板在奥运会之前推出的概率较小，但奥运会之后会陆续推出。为树立市场信心，推动市场指数上行，营造奥运会之前股市和谐氛围，不排除推出其他利好政策的可能性。
　　2.下半年证券市场趋势判断
　　基于对证券市场环境分析，我们看淡下半年股票市场；但正因如此，市场如若再较深幅下跌，往往会促使管理层推出刺激市场的"利好"政策，推动市场反弹，奥运会之前最为关键；奥运会之后市场可能因创业板的推出还会形成市场的局部亮点。
　　3. 下半年基金投资总体思路
　　既然我们看淡下半年股票市场，股票市场应存在较大的系统性风险，虽然市场因部分上市公司的涨价、创业板的推出、市场的并购等原因形成局部热点，但以投资组合而表现的基金不一定全部选中市场热点股票，从规避市场风险与把握市场机会的角度分析，下半年基金投资总体思路是：
　　其一：对短中线投资者，若奥运会之前市场发生较大反弹，以伺机减持为主；若反弹不大，以持有基金或现金，静观市场变化为主；在市场底部企稳或有重大利好政策出台，方可伺机介入。其二：对长期定投基金的投资者，依然可以对重新选定的基金进行长期投资。
　　4.基金的选择
　　4.1各指数不同时期涨跌幅比较
　　从2008年1至6月的各市场主要指数的表现,我们可以看出，封闭式基金具有良好的抗跌性，平均低于上证综合和沪深300有10-15%的优势，开放式股票型基金则位于中间的位置；在对比2006-2007年的收益率中，我们同样可以看出封闭式基金具有更多的优势，超过上证综合指数近150--200%，开放式股票型基金收益率依然处于中等的水平。债券型基金虽然跌幅有限，但涨幅也有限，同时我们统计了今年1-6月各债券型基金的市场表现，个别债券型基金跌幅超过18%,少数跌幅在4-8%的水平，没有真正起到抵御风险的作用。所以，我们的研究和策略主要针对股票型基金，包括开放式与封闭式。
　　历史的数据客观的告诉我们：在一个长期的周期中，投资基金是一个正确的选择，而封闭式基金则有更好的防范风险功能及更高收益的效果。所以，在构建基金投资组合中，应给予封闭式基金适当的权重。
　　4.2基金选择思路
　　在本基金策略所选基金对象只涉及股票型基金，包括开放式股票型基金和封闭式基金，不涉及混合基金、债券型基金与货币式基金。
　　4.2.1开放式基金的选择
　　基金的排除-指数型基金、净值跌破0.8元的基金
　　在我们看淡2008年下半年股票市场的情况下，市场各指数应不会有太好的市场表现，从规避风险的角度，指数型基金应排除在我们备选基金之外；而对于跌破面值的基金，特别是相对跌破面值较大的基金，我们认为其市场热点把握出现偏差，规避市场风险机制存在问题或投资风格值得探讨，因此，我们对净值跌破0.8元以下的基金排除在外。
　　基金的筛选-抗跌性、选股能力、市场热点、市场配置抗跌性。在市场进入看淡期后，具有抗跌性的基金应成为市场投资基金者的首选，我们对2008年1月1日--6月19日和2007年10月16日--2008年6月19日的基金收益率进行排名，同时考虑面值、基金规模、上市时间等，筛选结果如下：
　　筛选的结果：投资者对华夏大盘精选、泰达荷银成长、富兰克林国海弹性市值、兴业全球视野、华夏成长、长城久富核心成长、东吴价值成长双动力、华宝兴业宝康消费品、工银瑞信红利基金给予关注。
　　选股能力。在市场整体看淡，存在系统性的风险，这时市场只存在局部或个股行情，对具体股票的选择成为未来重要降低损失的保证，对基金来讲此时择股能力就显得尤为突出。我们从基金过往的选股能力进行筛选，虽然历史并不代表未来，但可作为投资者的重要参考，因其在一定程度上代表了基金经理和其投资研究团队的综合能力。
　　筛选的结果：华夏大盘精选、中信红利精选、泰达荷银成长、招商优质成长、东吴价值成长双动力、长城久富核心成长、上投摩根阿尔法、广发小盘成长。
　　市场热点。首先，在通货膨胀高企的条件下，具有抗通胀的投资品种长线看好。如新能源、煤炭、医药等行业中的一些具有优势的上市公司。
　　其次，在未来可能存在上调价格的行业与上市公司，有石油化工、电力。如部分石化行业的上市公司，尽管中国石油、中国石化一季度因国家限价措施导致炼油业务亏损，但是市场预期该政策将放宽，石化行业将有可能提价，但因顾虑对CPI的推升作用，其每次只能微调，对其业绩增加有限，只能给市场带来交易性机会。
　　第三，进行重组的行业和上市公司。如电信行业的大重组等。
　　第四，我们虽判断融资融券、股指期货、创业板在奥运会之前推出的概率较小，但在奥运会之后推出的概率则较大，目前并不排斥对权重指标股、有良好业绩增长的中小板的提前布局和建仓。
　　依据市场未来的热点，再考虑基金持仓情况，进行基金的筛选。
　　市场配置-QDII基金
　　考虑到未来美国市场探底企稳的可能性，国内市场存在的不确定性，投资配置十分必要，QDII基金为投资者提供了不同市场下投资品种的选择。
　　对目前已投入运作的7只基金，其中工银瑞信全球配置基金应成为我们的首选，银华全球核心优选、华宝兴业海外中国成长因只有4亿多份额，不利于真正在国际市场上进行有效配置，其余四只基金分别于2007年底之前进入市场，被市场套牢程度较深。所以，工银瑞信全球配置成为重要的选择标的。
　　我们选择QDII基金并不等于立即进行申购，还应充分考虑影响美国和香港市场趋势的各种因素，如美国5月公布的失业率为5.5%，超过4月5%的水平，在美国次贷危机、美元贬值还没有明确的止跌信号之前，还应静观国际市场的变化，第三、四季度成为考验次贷危机、美元的重要时间，一旦次贷危机有所缓和，美元开始反弹，应是申购QDII基金的良好时机。从下图4也可看出美国和香港市场已开始回落，等待时机伺机介入。
　　4.2.2长期投资基金选择（定投策略）
　　对于进行长期基金定投的，我们从历史各年基金表现、基金经理、基金公司、基金规模、历史收益情况、稳定回报等方面进行较为全面的考虑，筛选如下的基金供投资者选择。
　　基金定投的主要作用是在分摊投资成本和投资风险的过程中，期望在一个相对长的时期内获得相对高的收益，基金定投在美国的历史中得到了基本的印证，而国内从2004年到如今也得到印证，关键是所选基金长期的稳定回报。
　　4.2.3封闭式基金的选择
　　除受市场指数波动外，影响封闭式基金价格变动的主要因素就是封闭式基金的净值增长率、折价率、到期剩余期限的长短和分红的高低。在4月份经过分红高潮后，目前可暂时不考虑分红因素。在市场经过系统性的全面下跌之后，净值增长率、折价率发生巨大变化，我们先分析净值增长率（采取6月19日价格，下同）。
　　经过对基金净值和市场表现（涨跌幅）分析，我们认为下述基金可作为投资封闭式基金的备选。
　　对折价率的筛选，我们认为在市场进入看淡时期，不能过分依赖高折价率，基金的单位净值在快速波动的市场中存在大幅缩水的可能性，此时基金的抗跌能力等综合管理能力变得更加重要，所以，我们以选择折价率低的基金作为弱市中的备选基金，我们排除了净值过低的国投瑞银瑞福进取。
　　到期剩余期限的长短决定基金一旦"封转开"，则会按一元面值进行清算，其折价率就成该基金的"对价"，成为该基金的"无风险收益"，当然，这种折价率应是在正式停牌之时的折价率，因伴随市场的波动，这种折价率是变动的，但短剩余期限的基金应给与重点关注，可重点关注基金科翔、基金科汇、基金汉鼎、基金天华。
　　5.投资品种建议
　　对短中线投资品种，因看淡下半年证券市场，所以我们暂时不推基金投资组合，待市场时机成熟时，再进行推荐。下表只供投资者做备选参考。
　　短中线投资备选基金品种
　　开放式：华夏大盘精选、泰达荷银成长、富兰克林国海弹性市值、华夏成长、长城久富核心成长、工银瑞信全球配置（QDII）
　　封闭式：基金科翔、基金科汇、基金汉鼎、基金天华
　　对长期定投基金的投资者，依然可以对选定的基金进行长期投资，其策略是在摊薄投资成本的同时，获取较高的投资收益。因此，市场的下跌，反而为长期的定投基金创造了逢低介入的好机会。我们推荐的长期定投基金品种如下：
　　长期定投基金品种：华夏大盘精选、富兰克林国海弹性市值、华夏成长、中信红利精选、上投摩根阿尔法、博时主题行业、易方达积极成长、招商优质成长、东吴价值成长双动力