一．分析

　　2008年1-5月，城镇固定资产投资累计同比增长25.6%，5月同比增长25.4%，扣除通胀因素，固定投资实际增速已大幅下降，输入型通胀还将持续，这将导致投资品价格继续上升。在通货膨胀状况没有明显好转的情况下，国内反通胀难以放松，因此政策还将在一段时间内保持紧缩状态，在成本积压和政策控制的双重夹击下，真实的固定投资将保持较低增速。2007年以来，开始采取紧缩货币政策，连续14次上调存款准备金率，6次提高贷款，加大公开市场力度，降低了货币增速，加强了对市场信贷政策的调控，对贷款数量严格按照额度管理。这些政策大大加强了企业投资的流动性约束，也大大增大了企业的成本，对投资的积极性也有一定的抑制。

　　5月份，全国社会消费品零售总额名义同比增速21.6%，剔除价格因素后实际增速约为13.1%，比4月份的12.9%略有上升。在今年5月份节假日比往年少3天，且发生大地震的局面下，实际消费增速依然攀高，显示内需强劲。涨价幅度较高的肉蛋与粮油等食品实际消费增长继续放缓，家具、建筑及装潢材料增速反弹，金银珠宝类消费增速放缓。从环比来看，汽车消费依然疲弱。展望全年，伴随居民收入继续保持较快增长和奥运效应，消费实际增速有望继续保持强劲。

　　5月份中国出口同比增长28.1%，进口同比增长40%，分别较上月的21.8%和26.3%大幅反弹。当月实现贸易顺差202.1亿美元，比去年同期下降9.9%。剔出五一周缩短因素，出口增速则为10.4%，比1-4 月份的11.1%进一步放缓。1-5月进口名义值同比增长32.7%，远高于去年20.8%的增速，但这主要反映了进口商品特别是国际原材料价格的高涨。剔除价格因素，中国今年以来实际进口增速8.9%，比去年有所放缓。进口价格高涨带来的贸易条件恶化抑制了贸易顺差增长：5 月份贸易顺差202.1亿美元，同比下降9.9%。出口结构升级趋势不减，继续向高附加值的产品转移。今年以来，机械及运输设备产品占中国总出口的比重由去年的47.5%进一步上升至49%；而附加值相对较低的杂项消费品和原料类制品所占比重则分别由去年的24.4%和18.1%下降至今年的22.4%和17.6%，显示出口结构升级趋势继续。我们预期出口增速将继续放缓，外需放缓和国内成本上升对出口的影响将进一步显现。

　　08年1季度，美国GDP 环比增速为0.9%，连续2个季度低增长。与07年4季度相比，08年1季度的私人消费、投资及净出口贡献增速均大幅下滑。5月份美国的失业率飙升至5.5%，非农就业人数再次减少近5万人，显示经济仍在继续恶化。美国个人实际消费增速降至2%，为93年以来的最低值。从历史经验来看，美国经济步入衰退已无悬念。由于经济衰退，美国将减少从中国进口产品，尤其是消费品。

　　价格方面，5月CPI同比上升7.7%，PPI同比上升8.2%。食品价格下降是CPI增速下降的主要因素，食品价格环比下降1.3%，其中肉类、蔬菜、油脂等价格已经进入下降周期。由于翘尾因素，6月开始食品价格还将下降。PPI持续上升，主要是原材料、燃料、动力价格上升推动生产资料价格上升所导致。由于国际价格上升，国内能源与原材料价格也持续上升。这是显著的输入性的成本推动型通货膨胀特征。

　　5月份PPI首次超越CPI涨幅。PPI上行的主要推动力是原材料及动力购进价格。煤炭开采、黑色金属冶炼同比分别上涨24.1%和26.7%，带动5月份原材料及动力购进价格同比上涨11.9%。生产资料出厂价格涨幅上升（5月同比上涨9.2%，4月9.0%），生活资料出厂价格涨幅放缓（5月份同比上涨5.1%，4月5.4%）。下半年，PPI还将高企，但CPI通胀将回落，CPI与PPI分歧走势强化。PPI超过CPI将使上游企业利润受益，但下游利润将进一步受挤压。

　　国家发展改革委员会近日发出通知，决定自6月20日起将汽油、柴油全国平均零售基准价分别由每吨5980元和5520元提高1000 元为6980元和6520元，涨幅分别为16.7%和18.1%；航空煤格每吨提高1500元，涨幅25.2%；自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱，涨幅为4.7%。

　　此次能源价格改革显示了政府理顺能源价格的决心，有利于缓解炼油和电力企业的盈利压力。长期而言有利于理顺经济活动中的价格体制，有利于发挥价格传导机制。但是短期而言能源通胀压力将向中下游传导，总需求和经济增速将会加速放缓，高能耗的行业（例如交通运输、有色、钢铁、化工、水泥、造纸、纺织等）盈利将会受到挤压；短期通胀上升压力增加，我们预计紧缩性货币政策将持续。实际上人民行长周小川也再次强调了坚持紧缩货币政策的基调，这将对金融、房地产行业产生较大的负面影响。政府对发电用煤实施临时价格干预的措施将在一定时期内压制煤炭行业的赢利增长。此次能源价格上调以及未来可能采取的进一步理顺能源价格的措施，对中国经济构成中长期利好，有助于控制未来的恶性通胀。

　　中国经济的长远发展，有赖于经济结构的转型，增长动力出口必须让位于内需，同时加快发展第三，转向能源节约型经济。

　　二. 投资

　　市场回顾

　　二季度，美国经济一度显示出好转的迹象，但是随着国际价格出乎意料的大幅攀升，国际通货膨胀形势一下严峻起来，尤其是在季末，通货膨胀在越南的失控甚至引发了亚洲金融危机再度来临的担忧。本来国内的经济形势随着CPI的冲高回落似有走出阴霾的迹象，但是随着大地震的发生及其影响逐渐显现，再加上PPI的连创新高，国内的通货膨胀形势越来越不容乐观，宏观经济的未来走势也开始变得越来越不确定了。政策利好消耗殆尽，市场重新回到下跌通道。四月份，在政策利好的刺激下，市场走出了探底回升的走势，且反弹势头十分强劲，成交量急剧放大。但是此后，随着四川大地震的发生，以及国际油价的大幅上涨所引发的全球通胀疑虑，市场在5月份震荡下行的基础上，进入6月份后阴跌不止，近期更是受央行突然提高存款准备金率1个百分点的影响，出现了大幅下挫的情况。经过连续大幅下跌，目前市场的估值中枢已经进一步下移，市场整体静态市盈率水平已经降低到22倍左右。

　　从未来业绩的情况来看，08年业绩增速的大幅下降是肯定的，但是继续保持增长也是很有把握的。因此，从估值来看，目前市场的市盈率水平进入到了比较合理、甚至相对较低的水平。目前市场的主要担忧还是09年的宏观经济形势和上市公司业绩方面存在的不确定性。我们认为在目前的时间和点位上，对未来过分悲观和乐观都是不可取的。在目前的弱市格局下，“防御”将是现阶段比较现实的投资策略，而精选个股将是跑赢市场的不二法门。

　　投资策略分析

　　综合之前的市场回顾，结论已经比较清楚，全球经济正面临低增长、高通胀也即“滞胀”的风险。历史的经验告诉我们，处于高油价和高通胀的威胁之中时，应对滞胀采取的投资原则是，重商品、和现金而轻，重视投资的安全性而轻投资回报。因此，08年投资者对股票市场的未来走势的判断要保持相对谨慎，在回避风险的大前提下适当获得投资回报。

　　从目前国内股票市场的走势来看，国内经济也面临着增长速度放缓和通货膨胀率上升的双重压力，出于投资者对预期的恐惧，上证综合指数也从年初的5300点一口气跌到目前在2800点左右徘徊，投资者情绪由2008年初的过度乐观急速转变为极度悲观。我们认为上半年的市场大跌是对前期“股价泡沫”的初步纠正，整体估值的高溢价已经基本消除，从估值水平来看，对应2800点，沪深300股票的07年静态市盈率已经下跌到24倍左右，08年的动态市盈率已经下跌到17倍左右，已经基本与国际市场接轨。