尽管我国业从长期看发展前景仍然看好，但中短期趋势却存在一定的不确定性。这主要体现为：基金资产规模未来变化的主导权将从市值变化转移到存量基金的申购赎回上。尽管未来基金市场不太会出现大赎回现象，但股指上升仍会对基金持有人的赎回行为产生很大的影响，并使基金市场面临巨大的赎回压力。　

　　截至2007年末，经历10年发展的我国基金业资产规模已达到了3.27万亿元。但是，近半年来我国股票市场经历了快速、大幅下跌，这一规模已萎缩至2.6万亿元。尽管我国基金业从长期看发展前景仍然看好，但中短期发展与变化趋势却存在一定的不确定性。这种不确定性，既是基金业自身发展所面临的风险，也可能会衍生为资本市场发展的风险。

　　基金持有人行为影响我国基金发展

　　从我国基金业成长的基本结构来看，目前基金业已进入到一个新的发展阶段，即从主要依靠现金流，尤其是新发基金，已演变为主要依靠存量基金市值的变化和存量基金的申购赎回。

　　从2007年10月16日股票市场见顶以来，上证综指的最大下跌幅度已达到50%，但基金总份额并没有同步下降，在2008年3月底反而创下了历史新高（其中包括基金拆分所创造的份额和新发基金）。这说明，在下跌时段，基金持有人并没有出现显著的净赎回，基金资产净值规模的下降主要是来自于股票资产价格下降或投资损失。2008年1季度，基金资产净值下降6300亿，这与基金在该季度内的投资损失数字基本一致。

　　由上述分析可见，假设未来市场进一步下跌的空间不大，这意味着基金资产规模未来变化的主导权将从股票市值变化转移到存量基金的申购赎回上。也就是说，基金持有人尤其是偏股型基金持有人将可能会主导未来资金资产规模变化。因为，基金持有人目前掌握了95%的基金资产，他们的行为变化更值得关注。

　　股市由熊转牛：基金持有人行为影响更大

　　在我国开放式基金发展历史上，从年度来看，除2007年外，开放式偏股型基金（以下简称“偏股型基金”）几乎每年都会遭遇净赎回。

　　剔除开放式基金的最初两年（因开放式基金规模较小），2004年上半年开始开放式基金经历了一轮大发展，这三年的偏股型基金净赎回率分别为5%、18%和16%。 2007年，是我国基金业发展的“井喷”年，基金规模在1年时间内扩张了三倍。其中，偏股型基金的净申购达到了史无前例的231%水平。

　　这表明，在熊市年份及牛市初期，偏股型基金都难以摆脱净赎回的命运，净赎回的比例接近20%水平。

　　如果我们不仅从年度数据来考察基金存量变化，而且还深入考察季度数据或月度数据，我们就能发现，在一些年度数据背后，似乎能揭示基金规模变化与持有人行为规律之间相关性的更有价值的重要信息。

　　从季度数据看，在2002年1季度至2004年2季度，偏股型基金出现了净申购和净赎回的交替格局。之后，偏股型基金经历了连续9个季度的净赎回。直到2006年2季度，又出现了连续5个季度的净申购。在2007年底至2008年首季，净赎回现象再度出现，尽管净赎回规模并不显著（-0.42%）。

　　从统计规律上来看，偏股型基金的净申购率与上证综指收益率之间的相关性较强，但会出现有一个或两个季度的滞后现象。也就是说，在市场下跌一个或两个季度后，基金持有人采取净赎回的概率较大。

　　在2006年的1季度和2季度，偏股型基金出现了最大比例的单季净赎回，分别为32%和24%。也就是说，在2007年初（牛市初期的两个季度内），在约7000亿的偏股型基金规模中，被净赎回的基金份额占到了一半左右。这发生在绝大多数的基金份额净值从2004年和2005年低于一元回升至一元以上的初期，这也是绝大多数基金持有人的保本敏感区域。

　　从偏股型基金的申购与赎回步调上来看，二者的同步性在总体上很高。季度数据显示，自2004年以来，二者相关系数高达0.8。在熊市下，基金的申购率与赎回率趋于下降。在牛市下则趋于上升。

　　在熊市、熊牛转换和牛市的不同市况下，申购与赎回的变化步调也呈现出不同的特点。在2004年至2005年期间的熊市下，申购与赎回比例基本保持稳定，单季的赎回率平均大于申购率的5-10%左右。在2006年初的牛市初期，赎回率快速提升约20个百分点，申购率在第一季度甚至还维持了熊市水平，只是在第二个季度才提升了10百分点。从2006年4季度开始，申购率连续两个季度提升40个百分点，赎回率则相对滞后提升了20和40个百分点。在2007年4季度市场开始下跌时，申购率快速下跌了65个百分点，但赎回率则表现滞后，仅下降14个百分点。

　　由此可见，在牛市和牛转熊的市场变化过程中，申购行为对市场变化比较敏感。尤其是在熊转牛过程中，赎回行为对市场变化则更为敏感。

　　四大角度显示未来难以出现基金大赎回

　　目前，我们还难以断定今年我国的股市走向会如何，但如果假定今年我国股市会呈现整体低迷或进一步下跌，一旦出现这种情况，那么偏股型基金将有可能出现15%至20%的净赎回，以当前基金资产规模为基数计算也就是5000亿元左右基金资产。

　　如果我们再假定我国股市能走出低迷并重返牛市，且接近目前基金持有人的被套成本线，那么半年后就可能会出现的最大净赎回比例约为50%。也就是说，净赎回规模会超过1万亿的基金资产（以假设该时点的基金资产规模约为2万亿计算）。

　　问题是这样的大赎回历史会重演吗？我们不妨从以下四个方面来阐述这一问题。

　　第一，基金持有人主体已发生了很大变化。相关统计数据显示，2004年至2006年，在持有人所占基金资产比例中，我国的机构与个人各占50%左右水平。随后，个人所占比例开始上升，目前个人持有的基金资产比例约为90%左右。根据中国证券业协会统计，当前个人基金持有人月均固定收入在2千元以下的投资者所占比例为25.4％，2千元至5千元之间的投资者所占比例50.6％。可见，绝大多数基金持有人都是中低收入者，其中又有约90%的基金持有人是在2007年新入市的，他们的市场风险承担能力并不强，没有经历过熊市风雨的洗礼。所以，基金持有人主体及其行为变化，会直接影响到基金的净赎回规模。

　　第二，与个人持有人相比，机构持有人更为专业和理性。机构持有人在进出基金时，会有自身对市场趋势的判断，也更容易得到基金投资组合的最新信息及基金管理人对市场更及时更准确的信息供应。

　　由于存在着这些差异，在熊市状态下，机构持有人会择机撤离，但个人持有人则易于被套牢。在牛市状态下，尤其是在熊转牛初期，个人持有人更容易“保本出局”，但机构持有人则易于“留守获益”。

　　近半年的情况似乎印证了我们的部分判断。在近半年来市场大幅下跌过程中，基金持有人（绝大部分是个人）基本上没有撤离，这与2004年和2005年所出现的赎回状况有明显差异。假定如果市场持续低迷，个人持有人还“持基不动”，这对于基金管理公司来说当然是短期利好。但是，如果市场出现了由熊转牛，此时大量个人持有人很有可能会“胜利大逃亡”。

　　从总体上来看，2007年后出现了基金持有人个人化趋势，股票基金的平均持有周期出现了不断短期化特征。在2007年，基金持有周期快速下降到了9个月期限（2006年为14个月），这是我国基金持有周期首次下降到不到1年时间，这让我们担忧基金持有人的群体“短期化”特征。当然，这有牛市因素的影响，基金持有人在牛市下通常持有基金的时间会缩短，海外成熟市场的情况也是如此。